4月30日，证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发〔2020〕40号，以下简称“《通知》”)并出台了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)(以下简称“《指引》”)，标志着境内基础设施领域公募REITs试点工作的正式起步。
对此，业内多数专家都认为，公募REITs试点的开展将对中国基础设施投融资体制带来重大变革，包括对于近年来已被广泛适用并有大量项目即将步入稳定运营阶段的PPP模式。
根据财政部PPP中心发布的数据，截至2020年3月末，全国PPP综合信息平台管理库累计入库项目9493个、投资额14.5万亿元;累计落地项目6421个、投资额10.2万亿元，落地率67.6%;累计开工项目3771个、投资额5.7万亿元，开工率58.7%。
随着大量PPP项目逐步建设完工进入稳定运营期，探索如何通过PPP+REITs有效盘活存量资产，形成投资良性循环，具有非常重要的现实意义。鉴于PPP项目开展REITs业务还需同时考虑PPP项目的特点并符合PPP模式的相关监管要求，故从实操角度，探讨两者如何进行具体结合很有必要。
基础设施REITs所投向的PPP项目应满足特定条件
鉴于根据《指引》第七条，基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合“经营 3 年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力;现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”等条件。
因此，对于可开展REITs业务的PPP项目而言，一方面从项目所处阶段来看，必须是已经完成建设并经过3年以上的运营，因此REITs并不能解决PPP项目建设期的融资问题，其主要的作用是为PPP项目在运营期的股权再融资和投资人的退出提供更多的选择空间;另一方面从回报机制来看，基础设施基金应当投向以使用者付费为主的项目，这就排除了纯政府付费类项目和以政府补助为主的准经营性项目。
基础设施REITs能否覆盖PPP项目的债务性融资存在不确定性
对于通常的PPP项目，根据我国固定资产投资项目资本金制度的要求，其融资方案通常采取“资本金出资+债务性融资”的方式，且项目前期通常均会保持较高的资产负债率水平，即呈现“小股大债”的情形。而根据《指引》规定，基础设施基金80%以上基金资产需要通过股权方式投入基础设施项目公司，直接或间接对外借款总额不得超过基金资产的20%，且借款用途限于基础设施项目维修、改造等，即基础设施基金的资金运用必须遵循“大股小债”的原则。因此，我们认为，按照目前规定，基础设施REITs能否覆盖PPP项目的债务性融资存在不确定性，如希望通过使用更低融资成本的基础设施REITs资金实现对债务性融资置换的目的，仍然需要对可行路径进行进一步设计和论证。
基础设施基金收购PPP项目股权存在的问题
《指引》要求基础设施基金通过资产支持证券持有项目公司全部股权，必然涉及项目公司原股东转让项目公司股权的问题。而在PPP项目中，一方面通常都会设置股权锁定期的安排，限制社会资本方股东转让项目公司股权的行为;另一方面，如果社会资本方股东为国有企业的，其持有的项目公司股权属于国有产权，转让该部分股权需要按照国有产权交易的相关规定履行内外部决策审批、审计评估、进场交易等一系列法定程序国有产权交易限制，这也是PPP项目股权转让实践中常见的难题之一。
另外，对于政府方出资代表参股PPP项目公司的情形，根据《指引》要求资产支持证券持有项目公司全部股权的规定，政府方出资代表也需要将其持有的股权全部转让给资产支持证券，尽管该操作并不为PPP相关规定所禁止，但完成股权转让后，政府方出资代表将无法再基于股东身份对项目公司的经营管理行使一票否决权等权利，势必也会对政府方如何继续对PPP项目运营进行必要的监督管理、确保公共服务和产品的稳定性带来新的挑战。
PPP项目原始权益人需参与基础设施基金份额战略配售
根据《指引》第十七条，基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于 5 年。
根据《指引》第七条规定， “原始权益人”，是指基础设施项目的原所有人，对基础设施项目享有完全所有权或特许经营权，尽管考虑到在PPP项目中对基础设施项目享有所有权或特许经营权的通常是指项目公司而非社会资本，但我们认为《指引》中的“原始权益人”更适宜解释为社会资本股东，即社会资本股东认购不低于20%的基金份额，在基础设施基金完成项目公司股权收购后，社会资本股东由原来的直接持股变成了通过基础设施基金间接持有项目公司股权，穿透的持股比例也从原来的全资或绝对控股变成了参股项目公司，不再拥有对项目的实际控制权。
REITs后如何保持PPP项目的稳定运营
通观《指引》全文，基金管理人在基础设施REITs中处于核心地位。但所谓“欲戴王冠，必承其重”，相应地，基金管理人也必须承担起项目运营管理等责任。而《指引》第三十六条规定，“基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等，基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除”。我们认为，基金管理人可设立专业化的运营子公司并逐步培养和提高其运营管理能力，而对于一些专业性较强、管理需求较高的PPP项目(如轨道交通、污水和垃圾处理等)来说，更适合采取由基金管理人采取委托第三方专业机构运营管理的方式。
另外，PPP+REITs模式下相关法律关系仍需要进一步厘清，由于PPP合作关系是建立在政府与社会资本之间，项目公司成立后由项目公司承继社会资本方相关的权利义务，基于合同相对性，政府方应当向项目公司或社会资本主张权利。而在项目开展REITs业务之后，项目的运营管理责任是否就当然转移给基金管理人?基金管理人能否将运营管理责任再反委托给项目公司作为第三方运营机构?当项目出现问题时，政府方应当向项目公司还是基金管理人主张权利?这些问题都有待于进一步论证后，在REITs和PPP项目之间出台相关配套规定加以阐明。当然，在相关配套规定出台前，通过由原始权益人向政府方提供增信等方式消除政府方顾虑，也是基础设施REITs产品交易结构设计过程中可以重点考虑的举措。
基础设施基金与PPP项目的期限能否匹配?
鉴于PPP项目的期限原则上不得低于10年，部分项目的合作期限更长达20~30年，基础设施基金作为权益性的产品，是否能匹配期限如此之长的PPP项目，也是实践中各方均会重点关注的问题之一。从本次《指引》征求意见稿来看，并未明确对基础设施基金的期限进行特别强调，但我们理解，由于《指引》规定基础设施基金应当采取封闭式运作方式，即基金份额总额在基金合同期限内固定不变、基金份额持有人在基金合同期限内不得申请赎回的方式，因此在发售基础设施基金时，基金合同中所安排的合同期限应当覆盖PPP项目的合作期限。
综上所述，基础设施REITs试点的开展，对于盘活我国PPP项目存量资产，促进投资资金良性循环具有重要的作用，但我们也仍需看到，“PPP+REITs”仍有一些实操问题尚需进一步研究和论证，同时也亟须通过出台相关配套政策予以支持，从而实现基础设施REITs在PPP领域的广泛应用。
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