自《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》及《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)(下称“《指引》”)发布以来，业界对基础设施REITs与PPP项目结合讨论较多，引发广泛思考。笔者认为，PPP项目有其特定的政策背景和导向，切实可行的PPP-REITs一定要符合PPP内在发展逻辑和政策导向。在此前提下，笔者对《指引》中与PPP项目相关的八个关键问题作出分析并提出相关建议，以期启发思路、共同思考。
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存量资产的盘活是否会违背PPP的初衷?
PPP模式不仅仅是一种项目融资机制，更重要的是通过该机制引入市场竞争，增添供给新动力，提高供给质量和效率，同时以公开招标等竞争性方式优选社会资本，实现“让专业的人来做专业的事”。但PPP项目聚焦于公共基础设施领域，强公益的属性意味着社会资本方难以获得较高的收益回报，因此监管层对PPP的试点和改革从未停歇，既要防止PPP泛化异化为一种粗放发展的融资手段，还要兼顾社会资本方投资的积极性。
在PPP模式经历“井喷”和“规范”两个时期之后，如何盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设成为监管层开展PPP改革的重点领域。2016年国家发展改革委、中国证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》，明确资产证券化是基础设施领域重要融资方式之一，要求各省级发展改革委与中国证监会当地派出机构及上海、深圳证券交易所等单位应加强合作，充分依托资本市场，积极推进符合条件的PPP项目通过资产证券化方式实现市场化融资。至此PPP项目资产证券化(PPP-ABS)在全国开始落地发行。而在PPP领域内引入REITs将成为继PPP-ABS之后基础设施领域内的又一有益探索。
笔者认为，政策层面如何平衡项目长期运营责任和提前回收投资本金及收益将是REITs能否在PPP领域发展的关键问题。这其中涉及政府方对稳定运营的要求、投资人对运营收益的期待及社会资本方尽早回收投资收益的诉求之间的博弈。在PPP-ABS中，社会资本方在ABS发行成功后即可收回资本金投资并提前兑现未来收益，但项目公司股权及项目运营责任仍属于社会资本方，PPP项下义务并未释放;在PPP-REITs中，运营责任随项目公司股权转移而转移到私募基金层面，社会资本方原则上无需增信担保，但《指引》对原始权益人参与基金份额战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量20%的要求使得社会资本方无法即时回收已投入的资本金，甚至存在增加支出的可能，基于此，项目运营的效益仍将与原始权益人的利益直接挂钩。可见，无论是ABS还是REITs，制度设计主要解决的就是上述两个因素的平衡问题。而ABS和REITs两个制度设计本身均对社会资本全过程参与PPP项目提出了要求，这也与政府在基础设施建设领域引入社会资本参与项目建设，实现“让专业的人来做专业的事”的初衷并无违背。简言之，债性的ABS通过股权锁定社会资本方的运维责任，股性的REITs通过沉淀资本将社会资本方的效益与项目效率捆绑在一起。如此看来，监管层在制度及架构设计上，着实用心良苦。两种产品不同的属性和特质，决定了不同的投资偏好与项目适用性，但相较于ABS债性对于增信担保及收益的刚性需求，股权投资性质明显的REITs在做上述平衡时能够更为灵活地进行制度安排，这也是笔者未来看好REITs的原因之一。
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八个关键问题及建议
结合PPP在基础设施不动产投资领域的特殊性，笔者拟就当前PPP-REITs面临的政策矛盾、空缺及安排在以下八个方面进行探讨：
问题一：“PPP-ABS”发行规则将对REITs发行产生影响
《指引》第二条第一款规定：“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”。按照2017年10月上交所和深交所发布的《政府和社会资本合作(PPP)项目资产支持证券挂牌条件确认指南》第七条第5款的规定：“PPP项目公司控股股东以项目公司股权作为基础资产发行资产支持证券的规模不得超过其持有股权带来的现金流现值的50%;其他股东发行规模不得超过其持有股权带来的现金流现值的70%。”从上述规定可以看出，《指引》要求资产支持证券须持有项目公司全部股权，但按照目前上交所和深交所实行的PPP-ABS相关要求，如以股权作为基础资产发行ABS其规模不得超过持有股权带来现金流现值的50%。对应到REITs层面，按现有规定公开募集的基金份额只能对应股权带来现金流现值的50%，一方面限制了产品募集规模，导致可盘活的资产体量过低，另一方面可能产生国有资产折价转让的情况发生，原始权益人以100%的股权仅兑现50%的未来收益，且面临被认定国有资产流失的潜在风险。这都将严重影响原始权益人对发行产品的积极性。
同时，现行“PPP-ABS”的发行规则也限制项目公司控制权和运营责任的转移，根据PPP-ABS挂牌确认指南“基础资产合格标准——PPP项目公司股权”第6款的规定：“PPP项目公司控股股东以持有的项目公司股权发行资产支持证券，不得改变对项目公司的实际控制权和项目运营责任，不得影响基础设施的稳定运营或公共服务供给的持续性和稳定性。”而REITs架构中，项目公司股权需要由公募基金间接持有，PPP-ABS发行规则针对社会资本方股权锁定的限制将会对REITs发行造成政策阻碍。
笔者认为，上述规定是针对PPP-ABS模式提出的，是基于PPP-ABS基础资产多为项目收益权及其产品本身的债性量身打造的，而REITs架构下的ABS更多是为实现对公募基金投向限制和“双十原则”限制的合理规避，“通道”功能更为明显，因此笔者建议对REITs中的ABS发行条件做特别安排，避免以老规定限制新模式。
问题二：REITs涉及实质运营责任主体变更，需理顺与政府特许经营管理法律规范的关系
《市政公用事业特许经营管理办法》第十八条规定：“获得特许经营权的企业在特许经营期间有下列行为之一的，主管部门应当依法终止特许经营协议，取消其特许经营权，并可以实施临时接管：(一)擅自转让、出租特许经营权的……”各省市针对基础设施特许经营权转让也分别设置了不同的程序要求。例如《深圳市公用事业特许经营条例》第二十四条规定：“未经市政府同意，不得以转让或者出租、质押等方式处分特许经营权”;第五十五条规定：“经营者有下列情形之一的，市政府应当责令其限期改正，逾期未改正的，撤销其特许经营权：(一)未经市政府同意，以转让、出租、质押等方式处分特许经营权的;(二)因转让股权而出现不符合特许经营协议约定的授权资格条件的……”
以往发行ABS的PPP项目基础资产多为项目收益权，在资产证券化过程中特许经营权并未发生实质转移。而REITs构架下，虽然仅在项目公司股东层面进行了转换，但实质上已经变更了特许经营的实质控制主体。从监管层角度，建议对REITs是否属于特许经营权转让及相关审批流程进行明确;社会资本方在准备发行REITs时也应当提前按照法律法规及地方性法规、地方政府规章提前与有关部门沟通，避免因特许经营权未按规定转让、审批导致REITs项下权利受损。
问题三：原始权益人为国有企业的，股权评估和进场交易环节需明确具体操作流程
按照《指引》规定，应由基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。根据《企业国有资产交易监督管理办法》第三条规定：“本办法所称企业国有资产交易行为包括：(一)履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为……”因此，如果PPP项目公司股东为国有企业和政府出资代表，其股权转让将受到国有资产管理相关规定约束。
该《办法》第十二条规定：“对按照有关法律法规要求必须进行资产评估的产权转让事项，转让方应当委托具有相应资质的评估机构对转让标的进行资产评估，产权转让价格应以经核准或备案的评估结果为基础确定。”也就是说，ABS在收购项目公司股权时的对价将以评估结果为基础确定。根据《指引》第十五条规定，REITs基金份额价格是以对网下投资者询价方式确定。如果股权评估值大于投资者可接受的购买价格，则可能最终导致产品发行失败。因此笔者建议在《指引》中明确国有资产评估程序在REITs发行及收购股权过程中的时间点、地位和作用，避免出现评估价值及发行规模的较大偏差。
另外，国有企业股权转让原则上需进场交易，这对ABS能否取得股权及成交价格增加了不确定性。《办法》规定的非公开协议转让方式仅限于以下两种情形：(1)涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式;(2)同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。因此，涉及国有企业股权转让的REITs能否顺利实现交易目的尚需制度层面予以保障。
问题四：PPP合同对股权转让的限制将产生额外交易成本
在现有PPP合同体系下，政府方通常会对社会资本方股权转让进行严格限制，例如设置3-5年的股权锁定期、股权转让需要征得政府方同意、受让方需具备与转让方相同甚至更高的资质条件等合同条款。此类约定将增加社会资本方发行REITs的交易成本和时间成本。
社会资本方诚然可以通过签订补充协议的方式对股权锁定期予以解除，或者对于潜在的PPP项目在前期策划时与政府方协商约定，如采用REITs进行市场化融资，即可解除对社会资本方股权转让的限制等。但回归到股权锁定期这一制度设立的本质，政府方对于社会资本方持续稳定运营一个基础设施项目的诉求才是解决此类问题的核心。如本文第一部分所述，REITs在制度设计方面就是要平衡政府方对项目平稳运营的要求和社会资本方提前回收投资收益的诉求。从目前REITs的制度设计来看，原始权益人认购20%的配额能否让政府方“放心”需要实践检验，未来政府方是否会走上要求社会资本方承担运营“连带责任”的老路，也将取决于这一平衡点能否实现。
问题五：政府出资代表作为原始权益人如何认购基金份额
存量PPP项目中，有不少政府参股的项目由政府出资代表和社会资本共同出资设立项目公司，政府出资代表投入的项目资本金理论上应来源于财政资金，其职责在于监督社会资本方履约并行使部分管理职能。如果PPP项目后期开展公募REITs，且PPP项目公司涉及多个股东方的情况，该如何界定原始权益人的角色，是否需所有项目公司股东均视同为原始权益人还是仅针对有实际控制权的股东。如政府出资代表作为原始权益人，按照《指引》的规定，应当同其他股东共同认购基金份额发售数量的20%。在此模式下，财政资金能否购买基金份额以及认购基金份额的资金应当如何纳入预算?这些问题均需要在后续试点工作中进一步论证和明确。
更为重要的是，REITs收购项目公司股权后，政府出资代表无法在项目公司行使对于重大事项的“一票否决权”。“一票否决权”是政府出资代表对于项目公司可能危害重大公共利益行为行使一票否决的权利，是股东之间对于表决权的特别约定，本质上属于政府方实现监督权的一种方式。政府出资代表与社会资本方共同认购20%配额后，其在项目公司层面再无“一票否决权”，那么政府方能否在基金层面行使该权利?这取决于基金的组织形式是否允许此类约定，另外众多投资人能否接受此类约定、或者此类约定是否会对发行价格产生不利影响，也将制约“一票否决权”的设定和行使。此外，值得注意的是，一旦政府出资代表与社会资本方共同认购基金份额，考虑到未来收益评估增值，政府出资代表的出资责任可能会放大，这就必然会形成出资责任与控制权的反比关系。因此，PPP-REITs能否实现预期效益，政府方的态度与相关规制非常关键。
问题六：REITs要求基础资产无权利负担，将增加社会资本方资金压力
上交所和深交所《政府和社会资本合作(PPP)项目资产支持证券挂牌条件确认指南》第七条“基础资产合格标准——PPP项目公司股权”第4款的规定：“PPP项目公司股权股息分配来源于PPP项目收益或其他收益的，相关收益权不存在被转让的情形，且没有被设定质押等权利负担。相关收益权已经设有质押等权利负担的，应通过专项计划安排予以解除，如回购收益权、偿还相关融资、取得相关融资方解除质押的同意等。”《指引》第七条规定：“基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合下列要求：(一)原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定……”从上述规则可以看出，REITs架构下ABS层面要求基础资产无权利负担。在REITs前，原始权益人需要将项目初期质押的项目收益权等权利负担予以解除，这无形中将增加社会资本方短期内的资金压力和融资成本，影响原始权益人积极性。另外，从贷款银行角度来看，其对于社会资本提前清偿项目贷款并无动力，这也将额外增加社会资本方沟通和时间成本。现行PPP-ABS之所以难以广泛推广，获取项目贷款债权人的提前还款同意函也是主要难点之一。
笔者认为，潜在REITs项目可通盘考虑项目融资事宜，优先选择具有全牌照的大型金融机构进行合作，将项目贷款及资产证券化、REITs的发行等环节在体系内运转，在避免增加额外成本的同时也可借助金融机构专业化服务，提前优化PPP端的全周期融资计划，为进入存量期的资产盘活提前打好基础。
问题七：REITs过程中涉及重复尽调，将增加原始权益人及投资人成本
《指引》要求，基金管理人应当制定完善的尽职调查内部管理制度，对基础设施项目出具尽职调查报告。此外，还应当聘请财务顾问对拟持有的基础设施项目进行全面的尽职调查，财务顾问由取得保荐机构资格的证券公司担任，按照法律法规及中国证监会有关保荐机构尽职调查要求，对基础设施项目进行尽职调查。在申请注册基础设施基金前，还应当聘请独立的资产评估机构对拟持有的基础设施项目进行评估。按此规定，REITs产品的整个发行周期，可能产生内容、标的基本相同的三轮尽调。而根据中基协下发的《政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券尽职调查工作细则》内容规定，上述《指引》中提及的尽调内容其实在ABS阶段基本就已完成，重复开展尽调，无形中增加了原始权益人及投资人额外的费用和时间成本，降低了REITs发行的可操作性及原始权益人和投资人的热情与积极性。
笔者建议结合ABS阶段已开展的尽调工作，适时对基金注册阶段的尽调工作予以调整、免除或允许对同类内容尽调结果的转换适用。
问题八：REITs存续期间与PPP项目移交期及清算期可能存在错配
PPP项目运营期或特许经营期届满，即意味着REITs产品应进入清算阶段，对此，《指引》仅就基金清算作出如下规定：“基金清算涉及基础设施项目处置的，基金管理人应当遵循基金份额持有人利益优先的原则，按照法规规定进行资产处置，并尽快完成剩余财产的分配。资产处置期间，基金管理人应当按照法规规定和基金合同约定履行信息披露义务。”对于项目公司、ABS、REITs三层架构以什么程序进行清算并未详细规定。如从基金层面先行清算，会产生清算后项目公司股东缺位的问题。法律实践中，母公司先于子公司进行清算的一般做法为，先对子公司进行剥离，再进行母公司清算，对应到PPP-REITs中，可能涉及到第三方或原始权益人对项目公司股权进行再回购，这无疑与原始权益人发行REITs产品的核心目的相悖，会在很大程度上影响原始权益人对REITs的认可度。如从项目公司开始进行清算，则面临基金存续期无法覆盖PPP项目移交期、项目公司清算期以及这个期间内项目没有可对应收益权和现金流的窘境。虽然基金层面可以通过持有人大会进行展期，但依然存在需要原始权益人对产品展期期间收益进行差额补足的可能性。
针对该问题，笔者建议在政策层面加入对REITs清算和PPP移交、清算阶段相衔接的制度安排，以使基金管理人在REITs基金设立时即可全盘筹划，进行合理的安排，避免对产品实操性的影响。
03结语
国家开展REITs试点工作旨在盘活存量PPP资产，原始权益人可通过转让基础设施取得资金，并鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。但PPP模式经过几年来的发展，特别是近一两年来，其发展规模与发展速度已经进入较为明显的瓶颈期，无论从政府角度还是社会资本方角度，对于PPP的热情均较大幅度降低，而PPP模式依然是现阶段社会资本进行基础设施投资最合规、最有效的途径。公募REITs能否实现对PPP模式的有效激活，进而实现盘活存量、带动增量的核心目的，除了进一步完善和明确相关制度与操作流程，平衡项目运营责任与投资提前回收的关系之外，在政策层面更多的针对PPP释放红利，逐步消除政府方、社会资本方乃至金融机构的疑虑，使社会投资人有动力、有意愿将盘活的资金通过PPP模式进行再投资，将是关键所在。
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