近日，中国证监会、国家发改委联合发布《中国证监会 国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称“《试点通知》”)和中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)(以下简称“《基金指引》”，合称“两文件”)，一时引发了业界刷屏，许多人视之为划时代的举措。
作为在基础设施领域占主要比重的存量PPP项目，其在开展REITs时可能面临哪些问题，相关政策是否存在调整空间，我们结合工作经验进行探讨。
一、符合REITs试点的PPP项目要求
根据《试点通知》“三、基础设施REITs试点项目要求”规定，基础设施REITs试点项目应符合的条件有：1.项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。2.具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。3.发起人(原始权益人)及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力”。
《试点通知》对实施路径的规定为，“四、(一)试点初期，由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务”。
另根据《基金指引》第七条规定，基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合下列要求：(一)原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定;(二)原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为;(三)经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力;(四)现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入;(五)中国证监会规定的其他要求。
可见，PPP项目开展REITs大致需符合下列要求：1.已进入财政部PPP中心项目库;2.已完成规划环评用地等手续并通过竣工验收;3.回报机制以使用者付费为主;4.进入运营期不少于3年并已产生持续稳定收益及现金流;5.能够采取“REITs+ABS”路径。
二、现实问题
1相当数量的纯政府付费模式PPP项目和非单一项目的综合型可行性缺口补助模式存量PPP项目无法开展REITs。
PPP项目的发展模式大致可以分成三个阶段，第一阶段是九十年代开始的特许经营项目，主要在污水、垃圾、燃气等具有较好收益率的市政基础设施领域实施，多为使用者付费模式(表现形式仍为政府付费，实质为使用者付费)，这部分项目由于运营平稳、收益良好，大多已实施了结构化融资。
第二阶段为2014年开始至2017年，该阶段为PPP大跃进时期，回报机制采取纯政府付费模式是许多项目的共同特征，其结果是导致了后来的政府隐性债务审计和调控风暴。
第三阶段是从2017年起至目前，财政部于2017年11月颁布了“财办金〔2017〕92号”文件，使单纯政府付费项目事实上无法入库，为此，需要将有运营收益的子项目打包放入其中使整个项目的回报机制体现为可行性缺口补助模式(我们调侃这是“面多了加水、水多了加面”)，在此基础上叠加其他模式，并强化绩效考核，此阶段的项目一般包含使用者付费模块，但并不占项目主导地位。
根据财政部政府和社会资本合作中心统计，截至2019年9月25日年进入管理库的项目金额达到人民币140597.43亿元，主要集中在交通运输、市政工程、城镇综合开发、生态建设和环境保护等领域，多为前述可行性缺口补助或纯政府付费两种模式，如果按照两文件回报机制以使用者付费为主、主要由市场化运营产生、不依赖第三方补贴等非经常性收入的要求，则相当大数量的PPP项目无法开展REITs。
2部分手续不齐的PPP项目无法开展REITs试点。
一些地方政府出于尽快开工考虑，对部分项目采取容缺审批方式，导致手续不齐;此外，社会资本方为了工程建设完毕和运营期付费的无缝连接，往往要求PPP合同约定完工验收后政府方开始付费，竣工验收手续有时反而怠慢迟延，这部分项目也将无法开展试点。
3PPP项目开展REITs的投资回报率未必受市场追捧。
曾有客户咨询购买PPP项目REITs产品的投资回报率是否能够达到10%，这个预期若单纯从PPP项目协议所体现的投资回报率衡量，恐难以实现。目前大部分PPP项目合同约定的投资回报率均仅略高于银行基准贷款利率，但项目之所以还能正常开展，是因为社会资本方盈利点除投资回报及运营收益外，还在于获得工程建设利润。将PPP项目全生命周期从建设、运营到移交整体考量，以建设收益补贴运营收益不足，进而平衡项目整体收益水平是社会资本方常见的衡量方法，故REITs产品的投资回报率如果简单参考PPP项目合同中的投资回报率，可能难以获得市场青睐。
此外，污水处理、垃圾处理、燃气等使用者付费为主的项目，即便拥有良好稳定的现金流，但由于大部分在一二十年前通过特许经营模式投资建设，多数处于运营期尾端，部分甚至进入了移交期，是否符合REITs具有持续经营能力、较好增长潜力要求，值得探讨。
4“REITs+ABS”路径可能在政府方会有较大顾虑。
在PPP项目中，降低财务杠杆、尽快回收资金、优化报表通常是社会资本方的积极诉求，对政府方而言并无显著益处，其在面对ABS的“出表”“真实出售”等陌生概念时，以及被要求配合或确认ABS相关文件时，脑海里通常涌现出社会资本方金蝉脱壳、监管失职、无谓增加政府方风险的顾虑，经反复研究权衡，本着保守谨慎态度，要么不予支持，要么要求社会资本方提供额外的承诺担保，但这些承诺反过来又构成ABS产品的制度性障碍，导致陷入鸡生蛋蛋生鸡的怪圈，我们在工作实践中对此有深刻体会。
三、思考建议
我们认为，目前基础设施领域的项目仍以PPP(含特许经营)为主流模式，故基础设施项目REITs试点应充分关注PPP项目痛点，切实解决业界难题，既然此次已经开了一个通道，则未来可根据实际情况继续探索：
1取消以PPP项目回报机制作为能否开展REITs的区分标准。
国家政策既然允许PPP项目三种回报机制的存在，即应对其一视同仁同等对待，项目入库意味着其合规性和支付责任已经有制度性保障，规范的PPP项目无论政府付费或者可行性缺口补助模式，只要运营期有持续稳定收益，对投资者而言，该收益来源于使用者或政府方并无差别。事实上，在对于PPP项目开展ABS也未有对相关回报机制的限制。
如此，可以解决大量合规但并非使用者付费模式占主导PPP项目在资本市场的流动性，也更能督促政府方依法履约。
2适当放宽城镇综合开发类PPP项目开展ABS条件。
城镇综合开发PPP项目通常多个单一基础设施项目打包组成，子项目通常单独立项、分期建设、单独考核、单独支付，如其中单个子项目自身具有稳定运营收益及充分现金流(如片区综合开发项目中的污水处理子项目)，可考虑允许此类项目通过单独经济核算及付费保障设计单独开展REITs，拓宽项目融资渠道。
3对于投资回报率欠佳的REITS产品，应允许社会资本方在自愿前提下提供相应补贴以提升产品市场认可度。
如前所述，如果简单以PPP项目投资回报率作为REITs收益设计基准，产品受欢迎程度可能欠佳，在此情况下，应允许社会资本方以自愿合规的方式提供补贴，衡量项目投资回报时充分考虑社会资本能够提供的补贴，这种做法在形式上可能对现有的REITs、ABS制度造成一定突破，但本质上可视为社会资本方对工程建设利润等项目收益的适当让渡，具有充分合理性。
4加强政府部门和实施机构关于REITs、ABS等金融工具的教育培训和决策制度建设。
如前所述，政府方对社会资本方的各种金融创新举措通常态度较为保守，因此，建议国家加强相关教育培训，在制度层面做鼓励性安排和行为指引，消除政府方经办人员在决策审批过程中的合规风险。
BHI客服1
