4月30日中国证监会、国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发〔2020〕40号)(以下简称40号文)，同日中国证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)(以下简称“《投资基金指引》”)向社会公开征求意见。两个文件发布至今十余天以来，“基础设施基金、基础设施资产支持证券、基础设施资产支持专项计划、基础设施REITs”等等成为了互联网、自媒体、微信中的高频、热门词。
在基础设施领域，尤其是PPP项目中通过基础设施公募基金筹集建设资金，无疑在一定程度上有助于打破自“资管新规”发布以来PPP项目公司作为非上市企业股权筹资难的“僵局”。然而基础设施REITs在中国作为一个新事物，在后续的推进中，除了离不开参与各方的充分协商创新，也更离不开相应政策上的进一步明确甚至调整配套，本文就基础设施REITs后续推进提出如下几个方面的思考。
一、“使用者付费为主”如何量化判断
40号文要求“PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷”，在具体项目判断中，还需进一步明确以下情况：
(一)使用者付费占比。使用者付费比例是否需占项目收入的51%以上亦或需要更高占比?
(二)政府提供需求保障。对于由政府方提供最低需求保障的项目，是否适用?比如经营性收费公路PPP项目，通过招标确定由政府方就可研预测通行费收入一定比例提供需求保障的，这类项目是否符合?
(三)收入来源判断依据。是依据运营期前3年或基金发行之前的历史数据判断，还是结合后续运营期预测数据来判断?
二、“全部所有权或特许经营权”要求对PPP项目现状的挑战
《投资基金指引》提出“基础设施基金成立后，基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的单一基础设施资产支持证券全部份额，并通过特殊目的载体获得基础设施项目全部所有权或特许经营权，拥有基础设施项目完全的控制权和处置权”，在目前大部分PPP项目均通过设立项目公司负责项目投资、建设、运营的情况下，这就要求基础设施资产支持证券需对应获得项目公司全部股权，还需妥善处理以下几个方面。
(一)解决好相应文件规定的冲突
《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号)“(二)探索项目公司股东开展资产证券化盘活存量资产。……其中，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%”，该文件规定项目公司股东不得全部转让股权，与《投资基金指引》要求的获得基础设施项目全部所有权或特许经营权规定直接产生了冲突。
(二)中标社会资本全部转让项目公司之股权，以下方面还需斟酌
1、存在实质性降低政府方原本享有的履约保障可能性
项目公司的社会资本方股东是经过PPP项目的社会资本公开竞争性选择程序确定的，不仅仅关系到社会资本投资项目资本金的能力，还会涉及到建设、运营等方面的指标。即便股东仅为有限责任，但基于对股东声誉等方面的约束力，相较于完全退出项目公司，社会资本仍作为项目公司股东可对政府方提供更多的保障;
2、可能与部分协议约定带来不相容
PPP项目中，通常采用政府方与中标社会资本先行签订相应的投资协议，待组建项目公司后，再在政府方和项目公司之间建立PPP合同关系。因此在最初的投资协议中往往对中标社会资本会约定相应的义务，有时这些义务并不会全部随着PPP合同的签订而转移至项目公司，若社会资本完全退出项目公司，但其在投资协议中的相应义务仍然存在，两者容易产生矛盾。
3、还需妥善处理好履约保函
由于项目公司为新设主体，靠自身开具履约保函难度大，或者可能需要存入一定的现金方能开具，因此实务中大多由社会资本方股东来开具履约保函。因此，对于存在该情况的项目，在推进基础设施REITs时，需妥善处理已经开具的保函。
4、还需综合考虑社会资本转让前后的诉求
《投资基金指引》规定：“基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于5 年。”
按照该要求，在同时出现专项计划覆盖项目总投资、基础设施基金的80%投资专项计划的情况下，基础设施基金规模将是项目总投资的125%，其20%即为项目总投资的25%，也就是相当于社会资本极端上限情况下需要在基金中出资相当于总投资25%的资金。即在项目资本金为项目总投20%的情况下，社会资本在基金中的出资会超过原本的项目资本金出资额，这可能会影响社会资本盘活存量的积极性。
(三)可能面临一人公司设立合规性问题
对于基础设施REITs需采用的架构，目前大多数意见为“公募基金+专项计划+私募股权基金+项目公司”。在需转让项目公司全部股权的前提下，后续操作中非常可能出现的情况是私募股权基金持有项目公司的全部股权，即私募股权基金为单一股东。实务中有限合伙型和契约型为最常用的私募股权基金，依据《公司法》第五十七条“本法所称一人有限责任公司，是指只有一个自然人股东或者一个法人股东的有限责任公司”，而显然合伙型基金和契约型基金既不是“自然人”，也不是“法人”，不符合一人公司的要求。
(四)其他一些需要妥善处理的方面
其他需要妥善处理的还包括诸如国有股权转让程序、股权转让锁定期、政府方出资代表出资初衷等方面。
三、项目公司应否保留项目贷款有待论证
《投资基金指引》要求“(一)原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定”，按照该条款要求通常可以理解为在项目公司层面不再进行借款或至少不存在除专项计划直接或间接提供的借款外的第三方借款安排，简单归纳就是“专项计划规模基本等同于PPP项目总投资”。
也就意味着需用公募基金的资金代替原本项目公司层面的项目贷款(通常为银行贷款)。虽然国内目前公开发行债券的利率普遍低于同期银行贷款利率，但后续基础设施REITs的投资人到底偏向“债性还是股性”收益的预期?若为偏股性收益，则应该在项目公司层面保留项目贷款为宜，当然若保留项目贷款，则需妥善处理好贷款本息优先于基金分红和本金回收的问题，最大限度保障基金投资人利益。
四、应充分考虑将底层资产的可用现金流效用最大化
(一)股权(权益投资)+股东借款方式更妥当
在专项计划基本等同于项目总投资的情况下，采用“股权(权益投资)+股东借款方式”优于全部采用股权投资的方式，优势在于项目公司所得税的节约、过程现金流回流方便、法定公积金提取更少沉淀现金更少等。
在架构中加入“私募股权基金”这一层可以更方便做好股东借款的安排。
(二)需妥善解决权益投资对应回收的闲置现金
即便是采用了“股东借款”安排，在运营期的逐年回收投资现金流中，仍然存在股权对应的折旧或摊销现金闲置的问题，这些资金需待项目公司清算时方能全部回收，为了提高资金了效用，建议从政策上给予PPP项目公司特殊对待，比如简化公司减资程序、鼓励项目公司循环投资等。
五、转让定价需寻找合适的平衡点
40号文规定“经营3 年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力”，社会资本当然希望更早的通过基础设施REITs来盘活存量，但是大部分的PPP项目的运营收入是逐年递增，越早盘活，可能依据运营期前几年的收入情况测算得出的转让价格就低，当社会资本为国有性质时，价格过低怕有违国有资产保值增值要求;但价格过高，将会影响到基金投资人的收益甚至本金安全，也会挫伤投资人积极性。因此，后续如何找到转让定价的平衡点也很关键。
综上，本文仅对基础设施REITs后续推进中可能遇到的问题提出了几点思考，并未能提出较好的解决方案，更多的是呼吁相应的法律法规、规范性文件进行调整、给予相关方松绑，尤其是《投资基金指引》仍处于征求意见阶段，若能结合PPP项目当前的现状予以相应的调整，或将更加有利于基础设施REITs落地与推广。
BHI客服1
