4月30日，证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发〔2020〕40号，以下简称“《通知》”)并出台了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)(以下简称“《指引》”)，标志着境内基础设施领域公募REITs试点工作的正式起步。对此，业内多数专家都认为，公募REITs试点的开展将对中国基础设施投融资体制带来重大变革，包括对于近年来已被广泛适用并有大量项目即将步入稳定运营阶段的PPP模式。本文结合国内外相关实践，对基础设施REITs新规进行简要分析，并探讨基础设施领域REITs试点对我国PPP行业所能带来的影响。
一、《通知》和《指引》出台的目的和意义
在多数专家看来，《通知》和《指引》出台的时点也可谓正逢其时，作为国内最早的有关不动产投资信托基金(REITs)的官方文件，其对于我国REITs市场的初步建设以及基础设施投融资体制改革的重要性都不言而喻。《通知》在其第一部分即开宗明义，阐明了充分认识推进基础设施REITs试点的重要意义。
1、能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白
经过多年来的快速发展，我国基础设施项目已进入存量时代，就PPP项目而言也已达到了万亿级别的规模，发行基础设施REITS为进一步盘活存量资产和唤醒这些底层资产的资金价值找到了良方。短期看，为应对疫情影响和经济下行压力，通过鼓励发行REITs产品可以加快金融市场资金的流动，以优质基建资产为引领支持我国经济重启;长期看，通过REITs市场和相关法律制度的初步建立和不断完善，将推动我国基础设施投融资体制的结构性改革，有效填补资产管理市场的产品空白，推动经济高质量发展，助力经济转型升级。
2、拓宽社会资本投资渠道，增强资本市场服务实体经济质效
随着基础设施PPP项目的扩张，重资产、高负债已经成为束缚社会资本继续参与基建投资的两大困境，而基础设施REITs作为一种重要的直接融资工具，能够实现企业的债务出表，帮助企业真正实现降杠杆和轻资产运营。另外，由于基础设施REITs所具有的收益稳定、安全性高等特点，也将有利于吸引更广泛的社会资金参与到基础设施投融资领域，为保险资金、社保基金等机构投资者提供长期稳定的投资标的打开了一扇门。
3、引入专业的市场机构参与，提高投资建设和运营管理效率
我国基础设施项目长期以来市场化程度相对偏低、专业化程度不高，在PPP项目推广之初也普遍存在着“重建设、轻运营”的问题，无法通过社会资本的引入真正实现基础设施领域公共服务供给效率和质量的提高。由于基础设施REITs要求管理人通过特殊目的载体获得基础设施项目全部所有权或特许经营权，拥有基础设施项目完全的控制权和处置权，因此能够吸引更专业的市场主体来主导项目的投资和运营，有利于用市场化的方式提高投资建设和运营管理效率。
二、与国外基础设施RIETs模式的主要异同
公募 REITs自20世纪60年代在美国推出以来，已有40多个国家(地区)发行了该类产品，其投资领域由最初的房地产拓宽到酒店仓储、工业地产、基础设施等，已成为专门投资不动产的成熟金融产品。因此，我国公募REITs在规则制定上，充分借鉴了国外成熟REITs市场经验，以公开发行、公开交易方式，坚持权益型导向，其中《指引》中所要求的收入结构要求、分红比例、杠杆率及治理结构等具体规则也同样参考成熟市场规则制定。但是，此次公募REITs规则的出台也具备明显的中国特色，在以下方面与国外仍存在一定差异。
1、投资聚焦领域不同
基础设施与持有型房地产是REITs的两类基础资产，从全球REITs的发展经验来看，国外REITs主要集中在持有型房地产领域(包括商业地产、住宅等)，但是我国试点期间严格聚焦基础设施领域，既包括仓储物流、交通、污染治理、市政工程等传统基础设施补短板项目，也包括信息网络等新型基础设施项目，起到先行先试的作用，而商业地产、住宅等房地产项目并不属于此次试点范围。当然，出于增加资金流动性，从股市获取资金以及税收优惠等原因，美国等国家也已有不少针对基础设施项目发行的REITs产品，其成熟经验可以作为我国公募REITs试点的参考。
2、组织结构不同
按组织结构划分，REITs可分为公司型和契约型两种模式，在国外均属于主流产品。在我国，由于公司型REITs面临《证券法》等上市规则的严格限制，且《公司法》当前关于公司设立、股份转让及利润分配等规定与REITs运作也不相适应。而契约型REITs投资有效避免了公募基金投资未上市公司股权或不动产可能存在的法律争议，因此是当前我国法律环境下唯一具备可操作性的模式。
3、产品类型不同
根据产品类型不同，REITs可分为权益型、抵押型和混合型。其中，权益型REITs通过获得资产的产权或经营权以取得经营收入为主;抵押型REITs是通过提供抵押信贷或购买抵押贷款支持证券等方式间接提供融资, 以贷款利息作为主要收入来源;混合型REITs则是上述两种类型的混合。在国外，虽然以权益性REITs占据主导，但其他类型依然占据一定比例，且创新程度较高。而作为公募REITS试点，此次《通知》强调坚持以权益型为导向，并不包含抵押型等债权型的投资产品。
4、配套规则的完善程度不同
海外国家通常针对基础设施REITs产品有完整的监管规则，例如印度在制定了独立的基础设施REITs规则体系基础上，推出了4只市值36亿美元基础设施REITs，用于交通、能源项目。但我国现行法规还有不少与公募REITS模式相冲突的规定，尚有待完善。可以预见，我国基础设施REITS系统性制度建设还有很长路要走，同时也将继续借鉴国际经验不断优化。
三、基础设施REITs与资产证券化是否存在差异
过去几年，基础设施资产证券化(ABS)项目已逐渐进入大众的视野，财政部和国家发改委也不断发文鼓励PPP项目开展资产证券化以盘活存量资产。而根据此次《通知》和《指引》要求，本次国内试点采取的是“公募基金+资产支持专项计划”的模式，因此和ABS的关系很密切，但两者之间也存在差异。
1、投向的基础资产存在一定差异
总体来看，REITs和传统ABS产品的发行都是依赖于稳定的现金流，因此均要求项目进入稳定运营(通常为2-3年)。但是传统ABS的基础资产多为债权资产或收益权资产，其发行的资产专项支持计划不参与项目运营，即通常属于债权型投资产品。而REITs是以发行受益凭证的方式公开地向投资者募集资金，由专业投资机构进行管理和运作，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品，其实质属于股权型投资产品。
2、对PPP项目付费类型的要求不同
《通知》明确要求仅收入来源以使用者付费为主的PPP项目可以开展REITs试点，而传统ABS则无此限制，根据《财政部、中国人民银行、中国证监会关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号)，可以按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品。
3、投资退出方式不同
投资者退出方式来看，ABS份额的公开交易需遵循深交所、上交所和银行间市场交易商协会、机构间报价系统等机构的交易规则。而基础设施REITs本质是公募基金投资，退出方式也更加灵活，除原始权益人之外(有禁售期)，公众投资者可以通过二级市场交易转让实现退出。
4、增信担保要求不同
当前ABS产品普遍附带原始权益人的增信措施安排，且不断强化管理人对原始权益人的审核，导致信用属性非常强。此次REITS强调脱离信用属性，聚焦底层资产的自身质量，只要满足信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为的主体都可以作为原始权益人，但《指引》也要求原始权益人应参与基金份额战略配售，且比例不低于份额发售数量的20%。
四、关于基础设施REITs交易结构的要点解读
根据《通知》，目前推出的基础设施REITs，是由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。对于该交易结构，我们认为有以下几点值得关注：
1、为什么是公募方式?
公募基金是美国等基础设施REITs经验较为成熟的国家普遍采取的资金募集方式，其优势在于：首先，相比于私募基金只允许合格投资者投资的限制，公募方式可降低投资门槛，为中小投资者提供了参与基础设施投资的机会;其次，公募基金可进行公开交易，因此具备流动性强、易于退出和变现等特点;再次，公募基金的监管更为严格，信息披露更为透明，风险相对较低;最后，采取公募方式也可拓宽基础设施项目建设的融资渠道，降低融资成本。
2、为什么要通过资产支持专项计划间接持有项目公司股权?
根据《通知》规定，基础设施证券投资基金需要通过购买基础设施资产支持证券的方式完成对标的基础设施的收购;同时《指引》第二条第(一)项也规定，基础设施基金应当符合“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”的特征，其中的“基础设施资产支持证券”是指依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(证监会公告〔2014〕49号)发行的基础设施资产支持专项计划。
为何基础设施基金不能直接持有项目公司股权?究其原因，在于现行的法律法规尚未对证券投资基金直接进行股权投资放开通道，根据《证券投资基金法》第七十二条规定， “基金财产应当用于下列投资：(一)上市交易的股票、债券;(二)国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。”因此，基础设施基金仅能投资于上市公司股票，而不能直接持有非上市公司股权，必须通过资产支持证券间接持有项目公司股权。
3、资产支持专项计划下是否可再设立基金/信托间接持有项目公司股权?
此前我国已经发行的很多类REITs产品，基于风险隔离、股债投资结合、税收筹划以及操作灵活便于退出等因素考虑，通常都采取了双SPV的形式，即在资产支持专项计划下再设立一层私募基金/信托等SPV形式间接持有底层资产。那么，对于基础设施REITs产品，是否也可采取双SPV的形式呢?
我们认为，《指引》第二条第(二)项所使用的“基金通过资产支持证券和项目公司等载体(以下统称特殊目的载体)穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权”的表述，并未禁止基础设施REITs采用“公募基金+资产支持专项计划+私募基金/信托”的双SPV形式的交易结构。但根据《指引》规定的基础设施基金必须将80%以上基金资产投资于单一基础设施资产支持证券全部份额，拥有基础设施项目完全的控制权和处置权的规定来看，“公募基金+资产支持专项计划”更能实现对底层资产的控制，因此双SPV形式并不具有必要性;另外，双SPV形式下也会导致管理费成本增加等问题，因此，基础设施REITs是否有必要采取双SPV形式仍有待结合具体情况进一步分析。
4、关于基金管理人和基金托管人的要求
根据《指引》，基础设施基金的管理人与基金所投向的资产支持专项计划的管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制，且基础设施基金托管人与基础设施资产支持证券托管人应当为同一人，从而确保基金可通过资产支持证券等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。
此外，《指引》还规定对于基础设施基金管理人的特别要求，包括基金管理人应当设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备有经验的相关专业人员，具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验，并具备健全有效的基础设施基金投资管理、项目运营、风险控制制度和流程等。
五、PPP与REITs如何进行具体结合?
根据财政部PPP中心发布的数据，截至2020年3月末，全国PPP综合信息平台管理库累计入库项目9493个、投资额14.5万亿元;累计落地项目6421个、投资额10.2万亿元，落地率67.6%;累计开工项目3771个、投资额5.7万亿元，开工率58.7%。随着大量PPP项目逐步建设完工进入稳定运营期，探索如何通过PPP+REITs有效盘活存量资产，形成投资良性循环，具有非常重要的现实意义。鉴于PPP项目开展REITs业务还需同时考虑PPP项目的特点并符合PPP模式的相关监管要求，故从实操角度分析，我们认为需要重点关注以下问题：
1、基础设施REITs所投向的PPP项目应满足特定条件
鉴于根据《指引》第七条，基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合“经营 3 年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力;现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”等条件，因此，对于可开展REITs业务的PPP项目而言，一方面从项目所处阶段来看，必须是已经完成建设并经过3年以上的运营，因此REITs并不能解决PPP项目建设期的融资问题，其主要的作用是为PPP项目在运营期的股权再融资和投资人的退出提供更多的选择空间;另一方面从回报机制来看，基础设施基金应当投向以使用者付费为主的项目，这就排除了纯政府付费类项目和以政府补助为主的准经营性项目。
2、基础设施REITs能否覆盖PPP项目的债务性融资存在不确定性
对于通常的PPP项目，根据我国固定资产投资项目资本金制度的要求，其融资方案通常采取“资本金出资+债务性融资”的方式，且项目前期通常均会保持较高的资产负债率水平，即呈现“小股大债”的情形。而根据《指引》规定，基础设施基金80%以上基金资产需要通过股权方式投入基础设施项目公司，直接或间接对外借款总额不得超过基金资产的20%，且借款用途限于基础设施项目维修、改造等，即基础设施基金的资金运用必须遵循“大股小债”的原则。因此，我们认为，按照目前规定，基础设施REITs能否覆盖PPP项目的债务性融资存在不确定性，如希望通过使用更低融资成本的基础设施REITs资金实现对债务性融资置换的目的，仍然需要对可行路径进行进一步设计和论证。
3、基础设施基金收购PPP项目股权存在的问题
《指引》要求基础设施基金通过资产支持证券持有项目公司全部股权，必然涉及项目公司原股东转让项目公司股权的问题。而在PPP项目中，一方面通常都会设置股权锁定期的安排，限制社会资本方股东转让项目公司股权的行为;另一方面，如果社会资本方股东为国有企业的，其持有的项目公司股权属于国有产权，转让该部分股权需要按照国有产权交易的相关规定履行内外部决策审批、审计评估、进场交易等一系列法定程序国有产权交易限制，这也是PPP项目股权转让实践中常见的难题之一。
另外，对于政府方出资代表参股PPP项目公司的情形，根据《指引》要求资产支持证券持有项目公司全部股权的规定，政府方出资代表也需要将其持有的股权全部转让给资产支持证券，尽管该操作并不为PPP相关规定所禁止，但完成股权转让后，政府方出资代表将无法再基于股东身份对项目公司的经营管理行使一票否决权等权利，势必也会对政府方如何继续对PPP项目运营进行必要的监督管理、确保公共服务和产品的稳定性带来新的挑战。
4、PPP项目原始权益人需参与基础设施基金份额战略配售
根据《指引》第十七条，基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于 5 年。根据《指引》第七条规定， “原始权益人”，是指基础设施项目的原所有人，对基础设施项目享有完全所有权或特许经营权，尽管考虑到在PPP项目中对基础设施项目享有所有权或特许经营权的通常是指项目公司而非社会资本，但我们认为《指引》中的“原始权益人”更适宜解释为社会资本股东，即社会资本股东认购不低于20%的基金份额，在基础设施基金完成项目公司股权收购后，社会资本股东由原来的直接持股变成了通过基础设施基金间接持有项目公司股权，穿透的持股比例也从原来的全资或绝对控股变成了参股项目公司，不再拥有对项目的实际控制权。
5、REITs后如何保持PPP项目的稳定运营
通观《指引》全文，基金管理人在基础设施REITs中处于核心地位。但所谓“欲戴王冠，必承其重”，相应的，基金管理人也必须承担起项目运营管理等责任。而《指引》第三十六条规定，“基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等，基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除”。我们认为，基金管理人可设立专业化的运营子公司并逐步培养和提高其运营管理能力，而对于一些专业性较强、管理需求较高的PPP项目(如轨道交通、污水和垃圾处理等)来说，更适合采取由基金管理人采取委托第三方专业机构运营管理的方式。
另外，PPP+REITs模式下相关法律关系仍需要进一步厘清，由于PPP合作关系是建立在政府与社会资本之间，项目公司成立后由项目公司承继社会资本方相关的权利义务，基于合同相对性，政府方应当向项目公司或社会资本主张权利。而在项目开展REITs业务之后，项目的运营管理责任是否就当然转移给基金管理人?基金管理人能否将运营管理责任再反委托给项目公司作为第三方运营机构?当项目出现问题时，政府方应当向项目公司还是基金管理人主张权利?这些问题都有待于进一步论证后，在REITs和PPP项目之间出台相关配套规定加以阐明。当然，在相关配套规定出台前，通过由原始权益人向政府方提供增信等方式消除政府方顾虑，也是基础设施REITs产品交易结构设计过程中可以重点考虑的举措。
6、基础设施基金与PPP项目的期限能否匹配?
鉴于PPP项目的期限原则上不得低于10年，部分项目的合作期限更长达20~30年，基础设施基金作为权益性的产品，是否能匹配期限如此之长的PPP项目，也是实践中各方均会重点关注的问题之一。从本次《指引》征求意见稿来看，并未明确对基础设施基金的期限进行特别强调，但我们理解，由于《指引》规定基础设施基金应当采取封闭式运作方式，即基金份额总额在基金合同期限内固定不变、基金份额持有人在基金合同期限内不得申请赎回的方式，因此在发售基础设施基金时，基金合同中所安排的合同期限应当覆盖PPP项目的合作期限。
结语
综上所述，基础设施REITs试点的开展，对于盘活我国PPP项目存量资产，促进投资资金良性循环具有重要的作用，但我们也仍需看到，“PPP+REITs”仍有一些实操问题尚需进一步研究和论证，同时也亟需通过出台相关配套政策予以支持，从而实现基础设施REITs在PPP领域的广泛应用。
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