随着我国新型城镇化进程的加快推进，基础设施建设的任务加重、进度加快，以政府为主导的融资模式已经无法满足基础设施建设大量增加的资金需求。PPP(Public-Private Partnership，政府与社会资本合作)模式建立政府授权和监管、社会资本出资和运营的长期合作关系，成为减轻公共财政负担、分担政府风险、提高公共服务效率的一项重要举措。截至2018年9月末，我国PPP综合信息平台管理库项目8,289个，投资额12.3万亿元，已经成为世界上最大的PPP市场。然而管理库中累计的落地PPP项目仅有4,089个，总计投资额6.3万亿元，落地率不足50%，其中，PPP项目融资问题在项目落地过程中日益凸显，成为阻碍PPP项目实施的关键因素之一[1]。
除了PPP项目本身存在的期限长、风险大、收益低等内部特点，融资工具匮乏等外部因素也是致使PPP项目遭遇融资难题的重要原因。与西方国家健全的融资体系相比，我国PPP项目的融资渠道还比较受限[2]，传统的表内融资模式无法满足融资需求，权益资本融资工具相对短缺，标准化工具尚待进一步开发。PPP项目巨大的资金需求与当前有限的融资渠道存在的矛盾，迫切需要整个PPP市场的融资渠道、资金来源、参与金融机构的多元化发展。设计和完善市场中现有的融资产品和融资方式成为化解PPP融资问题的重要出路之一，其中，房地产投资信托基金REITs有助于盘活存量PPP资产，能够有效缓解地方政府举债受限和扩大基建投资之间的矛盾。本文在总结REITs发展经验的基础上，设计了符合我国现阶段监管政策和经济环境的私募PPP-REITs以及未来可能推广的早期公募PPP-REITs的运作模式，为PPP项目提供一种创新融资模式，为解决PPP项目融资困难、完善社会资本交易与退出机制、增强PPP项目流动性、形成良性投资循环提供参考。
一、PPP-REITs运作模式的可行性
1.1 国外基础设施REITs的发展经验
REITs作为一种股权型的资产证券化模式，即权益型的房地产投资信托基金，主要投资于购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅等可带来收入的房地产项目，通过获得不动产产权来取得经营收入，投资收益来源于租金收入和房地产升值。REITs具有收益来源稳定、可以上市交易、高比例派息、享有税收优惠政策等基本特征，企业通过发行REITs可以实现资产挪出表外，降低资产负债率，优化负债结构，盘活存量资产的目的[3]。
REITs诞生于美国，在美国的投资范围不仅仅局限于房地产项目，投资标的可以拓展至公路铁路、输变电系统、污水处理设施、通信网络、医疗健康中心、林场等基础设施和公共服务项目。美国的基础设施REITs发展已经较为成熟，铁路、微波收发系统、输变电系统、天然气储存及输送管线、固定储气罐等均为美国税务局确认的REITs可投资的基础设施领域。截至2018年8月31日，美国市场共有187只权益型REITs，其中基础设施REITs有7只，市值达到1360.66亿美元，占权益型REITs的12.50%，占全部公募REITs总计的11.75%。而以基础设施、医院和健康中心作为基础资产的REITs占市场总计比例达到20.54%。
澳大利亚是世界上最早开创REITs的国家之一。澳大利亚REITs(A-REITs)采用的是英国普通法中的信托原则，目前已经成为全球第二大REITs市场。A-REITs对投资的物业种类和地域的选择具有较强的分散性，投资种类从出租型物业向外拓展，近年来已经逐步覆盖到了基础设施领域。目前，澳大利亚共有20余支上市的基础设施REITs，资产类型包括收费公路、飞机场、广播电视塔、码头、铁路等[4]。
日本是亚洲首个推出REITs的国家。2000年11月，日本修订了《投资信托及投资公司法》，将信托投资资金的使用范围扩展到房地产领域，在法律层面认可了日本不动产投资信托(J-REITs)[5]。此外，日本政府宣布自2016年4月1日起将对基础设施REITs企业的税收优惠由10年延长至20年，这与许多太阳能、风能等能源类基础设施的运行期限是相匹配的。截至2018年8月，日本上市的J-REITs共计61只，总规模达12.67万亿日元，基础资产类型包括办公楼、住宅、商业、物流地产、基础设施等。
在亚洲市场，印度在2014年效仿美国推出了REITs法案，允许开展房地产投资信托(REITs)和基础设施投资信托(InVITs)业务。除了明确关键的税收政策优惠之外，REITs的资金投向也变得更为宽松，开发物业或其他投资的比例可以最多达到20%，建成并产生运营收益的投资比例至少为80%[6]，目前已经发行数单基础设施REITs。
发展中国家对新增基建项目需求相对旺盛，可因地制宜发挥基础设施REITs在投资开发项目上的作用，结合我国的实际情况，还可以根据PPP的发展趋势考虑与PPP制度相结合并相互促进，开展我国的PPP-REITs。
1.2 PPP与REITs的内在契合度
我国目前的REITs不同于国外的标准REITs，而是在未出台配套法律法规下以资产证券化的形式开展的“类REITs”[7]，主要投资于办公楼、购物中心等传统商业物业。国外经验显示，基础设施类资产可以通过REITs上市，也就是说，交通、医院、学校、产业园区、仓储中心等能够带来稳定现金流的基础设施PPP项目都可以借助REITs融资。PPP与REITs在基础资产的选择上相契合，而我国巨大的PPP市场为REITs提供了大量的优质并购标的。此外，PPP与REITs在项目期限、收益分配和风险管理上也具有相似性。基础设施PPP项目具有投资回报期长、收益稳定、经营风险较低的特征，这些特征都与REITs的属性相契合。
近年来，PPP与REITs结合的模式获得了我国相关政策的鼓励和支持。发改投资[2016]2698号文明确提出“共同推进不动产投资信托基金(REITs),进一步支持传统基础设施项目建设”，财金[2017]55号文提出“项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产”。尽管现阶段我国尚未有PPP-REITs产品推出，但监管环境、法律框架、市场准备等条件已较为成熟，政策利好不断。本研究基于我国国情设计了PPP-REITs运作模式，可以为在我国PPP-REITs的政策设立和实践操作提供参考。
二、PPP-REITs运作模式的现实意义
2.1 盘活存量资产，拓宽PPP项目融资渠道
2017年以来，为进一步遏制隐性债务风险，防范PPP泛化、异化风险，财政、国资、金融等部门频出PPP的监管政策，对PPP市场发展、项目融资都产生了较大影响。在强监管背景下，金融机构对融资更为谨慎，PPP项目融资形势更加严峻。
根据我国PPP发展趋势，未来大量的落地PPP项目将进入运营期，项目公司将重新考虑项目的融资结构以降低融资成本、实现项目全生命周期综合成本最优化，再融资成为PPP项目公司的必然诉求。然而PPP项目公司面临的再融资市场并不乐观，银行贷款成为主要的融资手段，债券融资占比有限，资产证券化市场也有待进一步培育。这一状况与万亿级的PPP市场并不匹配，金融支持力度也与PPP模式长期可持续发展的期望不相符。而REITs具有公募特性，相对于其他ABS产品能够更好地发挥自己的公募特性，利用市场化的机制和渠道为PPP项目找到长周期、低成本的资金，盘活存量资产。推动PPP-REITs的发展，是PPP项目融资及再融资困境的解决方向之一。
2.2 完善退出机制，吸引社会资本参与
PPP项目常见的退出机制包括资产移交退出、股权转让、公开上市和资产证券化方式。现阶段，由于PPP合同的股权变更限制和不完善的退出机制，社会资本股权转让退出并不顺畅，而公开上市标准又较高，又因为PPP项目本身周期长、投资金额大、前期风险大的特点，导致很多投资期限较短、追求低风险的资金不敢介入。
自2016年来中央政府开始支持通过资产证券化方式丰富PPP项目的退出渠道。发改投资[2016]2698号为PPP项目开展资产证券化提供了政策支持，但首批示范发行的PPP-ABS其本质是未来收益的提前变现，实际上难以实现“真实出售”和“风险隔离”，无法为PPP项目的股权投资者提供直接的退出渠道。而REITs可以帮助PPP项目以资本市场方式退出，社会资本在项目建成运营后可以通过将股权转让给REITs从而实现更完全的退出。因此，REITs的引入有利于构建多元化股权交易与退出机制，发展PPP二级市场，从而吸引更优秀的社会资本方参与到PPP项目，提升项目价值。
2.3 倒逼PPP信息公开，扩大投资者资产选择范围
引入REITs能够倒逼PPP项目信息的公开透明，从而对规范PPP项目运作起到积极意义。PPP-REITs产品如果在交易所市场流通，需要严格履行相关的信息披露义务，定期受到审查与公告，通过受托人与物业管理人的相互合作与监督以及双方定期的相互报告制度，建立较一般上市公司更为完善的管理架构。
同时，PPP-REITs丰富了PPP基础资产证券化的产品类型，在促进投资的角度上也具有正面效应。REITs回报期长，收益稳定，为我国投资者提供了一种风险明确、收益稳定的投资工具，扩大了机构投资者投资资产的选择范围。通过发行REITs可以将缺乏流动性的基础设施存量资产盘活，促进社会资本再投资，以此实现良好循环。
三、PPP-REITs运作模式的设计
3.1 基础资产选择
以REITs方式开展PPP项目的资产证券融资，应首先关注PPP项目初始合作文件中是否对股权转让、资产抵质押做出限制。如果PPP合同对项目公司股东股权转让、质押等权利没有限制性约定，依据《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金[2017]55号文)，在项目建成运营2年后，项目公司股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产发行PPP-REITs。存量资产类的TOT、ROT项目，其实施PPP之前的运营周期也应计入“正常运营2年以上”的期间。
在具体的项目选择上，首先可以从项目是否符合政策导向、是否进入财政部/发改委PPP项目库、地方财政收入情况、项目主体评级等方面进行筛选。财金[2017]55号文明确了需要择优筛选PPP项目开展资产证券化，应该优先选择已经纳入财政部PPP项目示范名单、财政部/发改委PPP项目库的项目，重点支持“符合雄安新区和京津冀协同发展、长江经济带、‘一带一路’等国家战略的PPP项目”，优先支持“水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的”项目开展PPP-REITs。
其次，针对回报机制进一步筛选合适的PPP项目。PPP的付费模式包括政府付费、使用者付费和可行性缺口补助，其中政府付费机制多用于非经营项目和部分准经营性项目，项目本身可以产生的收入极少，而可行性缺口补助付费模式的PPP项目也多用于收入不足以覆盖项目成本而保证合理回报的准经营性项目，包括污水、垃圾处理等。使用者付费模式是指由PPP项目的最终消费者直接付费购买公共产品或服务的项目，这类项目通常具有明确的收费基础、灵活的价格调整机制和长期稳定的项目需求。因此PPP-REITs应该优先选择采用使用者付费模式、能够带来稳定现金流的PPP项目，比如高速公路、路桥、水务、燃气类项目，从而达到脱离主体信用、实现“真实出售”的目的。
3.2 交易结构设计
REITs根据资金投向可以分为权益型、抵押型和混合型三种不同类型。其中权益型REITs拥有并经营不动产，通过获得不动产所有权以取得经营收入;抵押型REITs直接向不动产所有者或开发商发放抵押贷款，主要收入来源是贷款利息;混合型REITs则是资产组合中同时包括了实物地产项目和提供的抵押贷款[8]。目前，我国还未出现真正的标准REITs，发行的都是私募类REITs产品。
根据组织形式不同，REITs又可以分为公司型和契约型两种。公司型REITs在美国占有主导地位，它具有独立的法人资格，直接参与底层资产的运营管理并通过公开市场上发行REITs股份筹集资金。而亚洲地区普遍采用的是契约型REITs，即成立契约型私募基金去持有项目公司股权，同时与基金管理人、托管人签订契约合同，以信托契约为依据发行收益凭证筹集资金。契约型REITs具有设立便利、投资灵活、税收中性等特征[9]。
3.2.1PPP-REITs类REITs架构
设计PPP-REITs交易结构时应该考虑在PPP证券化中遇到的一些实际障碍，比如境内基础设施的资产转让具有一定的法律障碍，也难以进行抵押和处置。在实际的交易结构选择时虽然可以将PPP项目的收费收益权进行质押发行抵押型类REITs，但与现在的固定收益类ABS无本质差别。本文将在境内权益型类REITs结构的基础上，设计权益型PPP-REITs的初步结构，交易结构如图1所示。该结构通过成立契约型私募基金或信托计划，持有项目公司股权从而间接控制资产，同时为降低税收成本采用“股+债”投资结构，向项目公司发放股东借款或信托贷款，目标资产现金流以还本付息的方式向上缴付并以贷款利息作为成本在企业所得税税前扣除。该交易结构是符合现阶段政策环境的产品。
图1 PPP-REITs类REITs架构
资产证券化业务实操中设置的增信方式分为内部增信和外部增信两种模式，内部增信包括超额利差/抵押、优先/次级分层、保证金/现金储备账户等，外部增信包括差额支付承诺、第三方担保、流动性支持等。由上文可知，权益型PPP-REITs适宜推进优质的使用者付费项目，而此类项目由于存在一定的不确定性，原始权益人若为民营企业，则自身主体评级需在AA-及以上且由AA及以上的实力较强的企业提供第三方担保进行增信[7]。另一方面，当底层资产收益现金流不稳定性时，应考虑流动性支持、差额补足等方式提高现金流的稳定性。
而在退出机制的选择上，私募REITs通常以公募REITs形式退出，如满足未来国内公募 REITs规则且符合投资者利益，PPP-REITs的持有主体可以将100%股权出售给交易所发行上市REITs。除此之外，私募PPP-REITs还可以根据原持有方或者第三方对基础设施的收购意愿，按照协议价格或者市场公允价格回购后实现退出。
3.2.2 PPP-REITs“公募基金+ABS”架构
图1所示的私募PPP-REITs产品只是过渡性产品，为进一步提高产品流动性，初期公募PPP-REITs可以借鉴美国模式通过设立公司型主体持有项目公司股权。但是考虑到现阶段REITs税收优惠政策尚未推出、公司型主体存在所得税双重征收等问题，建议采用“公募基金+ABS”的方式实现公募PPP-REITs试点，具体架构如图2所示。由于《证券投资基金法》规定,公募基金需投资于证券,而不是非上市基金管理公司的股权,而ABS可以投资非上市PPP项目公司股权，因此可以通过设立ABS，实现基础设施股权与公募基金的对接。
图2 PPP-REITs“公募基金+ABS”架构
3.3 其它重要问题
3.3.1 项目公司权利转让的限制
绝大多数PPP项目合同会对项目资产、项目公司股权、PPP项目合同权利(包括项目收费收益权)的转让和处置做出限制，通常要求在征得政府同意的前提下,针对项目融资目的进行转让或设定担保[10]。也就是说，PPP项目资产、项目公司股权、PPP项目合同权利往往被设定了权利限制,这要求在进行资产证券化的过程中必须取得政府的认可和配合，例如政府出具同意函。
3.3.2 风险隔离安排
财金[2017]55号文对PPP资产证券化的要求是不能损害公共服务质量，不能影响项目运营的持续性和稳定性，因此PPP-REITs需要避免社会资本退出的道德风险，不能通过发行REITs改变控股股东对PPP项目公司的运营责任。同时考虑到PPP项目特许经营权的转让存在法律障碍，可以在REITs交易结构设计中规定REITs本身并不获得项目的特许经营权，将特许经营权与项目公司股权相分离，从而实现在保障基础资产股权由专项计划实际控制的同时、保持社会资本的参与度。
3.3.3 基础设施定价问题
REITs上市或退出时需要资产处置，其现金流入主要是由标的物业的公允价值决定的，涉及到基础设施资产的评估和定价，而现阶段针对基础设施股权和资产转让的政策和流程尚未明确，很难对基础设施进行有效估值。因此，基础设施REITs的推行将会倒逼基础设施定价系统的完善，包括资产定价和运营定价。
3.4 相关政策建议
经过以上分析，现阶段的PPP-REITs模式设计受到相关监管政策和制度的制约，未来要推广真正的公募权益型PPP-REITs需要从以下方面进行改进。首先，根据国外经验，REITs得到迅速发展很大程度上得益于税收方面的支持政策。一方面，与其他类型REITs一样需要解决公司所得税双重征税问题，另一方面，由于基础设施项目政府仍然承担较大的支出责任，财政付费类收入采取额外的豁免征税政策将有利于培育项目现金流。其次，从美国的发展经验来看，基础设施REITs多集中于能源通信、电力交通等市场化程度较高的领域，有利于REITs产品的标准化和流动性的提高。而我国对于基础设施产权、股权转让相关流程和规定仍然存在一定的法律障碍，产权和股权的流动性问题有待解决，需要对相关操作在政策层面进行完善。最后，现有的基础设施PPP项目大多依赖于政府财政实力，现金流的不足将使得PPP资产证券化产品依赖于主体信用提供担保、差额补足等措施，难以实现正在的“真实出售”和“风险隔离”，未来还需致力于建立PPP项目成熟的使用者付费机制，培育稳定的项目现金流。
四、结语
新型城镇化建设的过程中，PPP模式越来越多的应用到基础设施的建设中，然而PPP项目长期存在的“融资难”问题严重阻碍了PPP项目的成功落地。本文在总结REITs国外应用经验的基础上，比较REITs相对于其他融资模式的优势，分析其与PPP项目的契合度，提出了PPP-REITs的准REITs运作模式，对基础资产、交易结构、实操重点等方面进行了分析和设计，并为了进一步满足提高流动性的需求，设计了未来可行的初期公募PPP-REITs结构，同时为PPP-REITs的推广提出了政策建议。本研究针对我国PPP模式现阶段的发展情况，提出了REITs在PPP领域应用的交易结构和注意要点，对进一步完善PPP项目融资市场、增加PPP项目的流动性和可融资性、盘活存量PPP项目具有一定的参考价值。
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[10]王守清，柯永建编著.特许经营项目融资(BOT、PFI和PPP)[M].北京：清华大学出版社.2008.
[*]基金项目：国家自然科学基金资助项目(71572089、71772098)
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