资产证券化是指以缺乏流动性但具有未来稳定现金流的财产或财产权利作为基础资产，通过结构化金融技术，将其转变为可以在金融市场上流通和转让的标准化证券。在国内，使用者付费类的基础设施领域，开展资产证券化的潜力很大、前景广阔、需求迫切。PPP模式属于基础设施项目市场化运作的创新方式，通过PPP模式建立公共部门和私营部门合作伙伴关系的核心目的，是通过发挥公共部门和私营部门各自的优势，提升公共服务供给的质量和效率。对于那些在PPP项目前期阶段承担较高风险、有较高预期收益率的投资者，资产证券化是实现投资退出和盘活存量资产的重要渠道。固定收益型的ABS和权益型的REITs，均为国际基础设施投融资领域的成熟产品。在国内推进PPP项目资产证券化，是推进PPP模式行稳致远和规范发展的重要支撑。
1 PPP模式与资产证券化结合的核心理念
PPP合同授予的特许经营权往往长达30年左右，项目投资回收期通常长达15年以上，对投资资金的规模与期限要求很高。国内几乎没有合适的资金类型，可以一次性满足PPP项目全生命周期的巨额资金需求。如果一定要求投资者始终持有基础设施项目资产，直至30年左右的特许经营期结束，将严重制约PPP项目的融资落实和大面积推广。由此，针对PPP项目不同阶段的风险收益特征，整合不同种类投资者的资源优势和投资诉求，构建具有充分弹性、可灵活调整的多元化融资结构，实现项目全生命周期的综合融资成本最优化，是PPP项目融资结构设计的核心要义。在控制风险的前提下，实质性提升基础设施存量资产的流动性，是完善PPP项目投融资模式的重要内容。
PPP项目全生命周期不同阶段的风险收益特征存在显著差异。前期风险管理能力较高的投资者，通过资产证券化可以盘活巨额存量资产，将盘出资金滚动投入新的基础设施项目，可以切实降低其融资规模压力，扩大有效运作的资金规模和对PPP项目的投资规模，助力有综合优势的专业投资者“强者更强”，从而提升社会整体效率。通过多个阶段不同风险管理能力与风险收益要求的投资者群体的平稳切换，可以有效降低PPP项目在可能长达20年以上的稳定运营期的资金成本，从而有助于降低长达30年左右的PPP项目的全生命周期的综合资金成本。
国内有使用者付费机制的存量基础设施资产，按重置成本法保守估计超过100万亿元，其中相当一部分可以通过资产证券化方式盘活，开展资产证券化的潜力很大、前景广阔。近年，国家发展改革委和财政部相继联合金融监管部门，发布推动PPP项目资产证券化发展的政策，还推动了10余单试点产品的发起设立，各方就加快PPP项目资产证券化已经达成高度共识。
2 发展PPP项目ABS的建议
从国内推动PPP项目ABS产品的实践看，还存在一些制约PPP项目ABS业务的稳步发展的问题。具体包括：缺乏足够的法律支持与保障，税收成本存在不确定性，基础资产的净现金流不足，受托人缺乏主动管理能力，缺乏多元化的合格投资者，产品流动性较弱造成成本缺乏竞争力，市场化增信工具缺乏，信用评级体系有待完善等。现就PPP相关的ABS业务发展，提出以下建议：
一是推动立法并明确税收政策。推动研究制订统一的资产证券化法等基本法规，明确特殊目的载体(SPV)作为合格信托的法律主体地位，解决资产独立、破产隔离等关键性法律问题，修订完善评级、会计、税法、抵押变更登记等配套法规政策。明确和落实“税收中性”原则，不宜因为开展ABS或REITs业务而带来额外的税收负担，降低证券化的交易税负与产品存续期间的税负，避免双重征税风险或减少其影响。
二是提高原始权益人的持续经营能力。原始权益人的持续经营能力，对基础设施ABS产品的安全性至关重要。随着包括PPP模式在内的基础设施项目市场化运作的深入推进，具有综合优势的行业龙头企业能够得到更强的支持，有效提升行业专业管理水平和集中度。进而支持PPP项目ABS产品实现相对于原始权益人的资产独立和破产隔离，实现更多地基于基础资产现金流的资产融资的要义。
三是培育项目净现金流。首先，未能产生稳定现金流的基础设施资产，不适合搞资产证券化。第二，需要重点关注项目净现金流。基础设施资产的经营性现金流入扣除各种刚性支出后的净现金流，才是支持资产证券化产品的可靠现金流。最后，应当设计有效的现金流归集和划转机制，及时归集并有效控制项目净现金流，切实防止出现资金混同风险与挪用风险。
四是培育专业化的中介机构团队。在统一法律框架内，明确保险资产管理公司、信托公司、证券公司、基金管理公司等非银行业金融机构依据《信托法》从事资产证券化业务的受托人身份，尽快统一基础资产、受托机构、信用评级、信息披露等监管标准。
五是提高产品结构的精细化以实现精确定价。资产证券化的核心优势在于结构化，将基础资产的现金流进行精细的结构化，设计出众多不同期限、不同风险收益特征的数量高达数十种的一系列证券，进而匹配不同类型投资者的多元化的风险收益特征。
六是培育做市商。PPP项目资产证券化的发展，需要“一级市场做市商”和“二级市场做市商”。“一级市场做市商”指“对基础资产进行做市”，即做市机构主动寻找或创设资产，然后把资产设计成证券化产品销售给资本市场投资人。“二级市场做市商”指“对证券化产品进行做市”，系指由有实力的投资机构进行双边报价和交易撮合，以提升证券化产品的流动性。
七是引入多元化投资者。建议监管部门适当降低监管标准，引导保险资金、社保基金、养老基金等中长期机构投资者参与PPP资产证券化产品投资。另外可通过设置一些支持性政策增强主流机构投资者参与的积极性。还要发展市场化增信工具、让ABS享受与公司债券同样的质押待遇、加强产品后续管理等。ABS产品具备较为广泛的投资者群体，才能支撑其大规模发行上市和较高水平的流动性。
3 发展基础设施REITs的建议
除上述建议外，针对REITs的特殊性，还建议在以下几个方面着力创造条件：
一是推动各方就加快推进基础设施类REITs的意义达成共识。一方面，通过发起设立公开上市交易的权益性REITs类金融产品，盘活进入运营阶段的存量资产来解决缺乏中长期资金的瓶颈问题。另一方面，由于支持性的税收政策，保险资金、养老基金和财富传承性质的资金等希望获得稳定回报的投资人，可以获得具有竞争力的税后投资回报。
二是完善REITs相关的法律制度。公开上市交易的权益性REITs类金融产品，具体形式可以为上市公司、投资基金、集合信托，但其核心法律关系均为信托关系。应将REITs产品作为一类新的证券纳入《证券法》的调整范围，并在此基础上制定专门的REITs法规，对REITs产品的募集、管理、投资、信息披露、税收优惠等方面予以全面规定。
三是切割商业地产和基础设施。在国内目前的对房地产行业融资实施严格限制的背景下，有必要切割基础设施和房地产两类基础资产，率先启动基础设施类REITs产品的试点，给予明确的税收优惠等支持性政策。
四是需要明确基础设施资产转让政策。目前国内基础设施项目的股权转让、资产转让、经营权转让的政策与流程尚未明确，不利于基础设施类资产的有序转让，也难以对基础设施类资产进行有效估值。
五是基础设施类REITs产品的IPO实行注册制。建议中国证监会设立专门的基础设施REITs板块，简化发行和上市程序。国内资本市场上，现有以电力、高速公路、港口、机场、供水、污水处理为主业的上市公司，经过必要改造并通过合格性测试后，即可转型为标准化的REITs。
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