随着一系列的通知下发，我国基础设施领域公募REITs正式落地。公募REITs试点的开展将对中国基础设施投融资体制带来重大变革，包括对于近年来已被广泛适用并有大量项目即将步入稳定运营阶段的PPP模式。
PPP+REITs指的是向特定人私募或向不特定人公募发行公司股份或者信托受益凭证，以筹集资金并投资于符合标准的 PPP 项目，REITs 的投资者从中获取投资收益的一种融资模式。其基本交易架构如下：
PPP与REITs相结合的重要意义
01盘活存量资产
PPP项目中有相当一部分属于公路、铁路、保障房及公租房、新型城镇化综合开发等基建领域，这些领域的PPP项目一般在建设期面临较大的资金需求，而且项目资产的流动性相对较差。这些领域都属于REITs的投资适用范围，如果将PPP与 REITs相结合，可以选择现金流稳定、风险分配合理、运作模式成熟的PPP项目，以能够带来现金流的项目公司股权为基础，形成可投资的金融产品，通过交易流通来盘活存PPP项目资产，增强资金的流动性和安全性。此外，盘活存量资产，还能将实物资产转为份额化交易资产，释放PPP项目沉淀资本金，将回收资金继续用于新的基础设施和公用事业建设，有效降低实体经济的经济杠杆，实现良性循环。
02优化融资安排
与PPP项目资产证券化相比，PPP-REITs因其投资主体范围的扩大，能为PPP项目提供更宽广的融资渠道。而且，如果PPP-REITs采用公募形式发行，其融资成本有望进一步降低。作为一种再融资手段，PPP-REITs能够优化PPP项目全生命周期的融资结构安排，为各类投资者和社会资本提供更加充分的投资选择和融资便利，从而解决信贷市场与PPP项目资金需求之间期限错配的矛盾，降低财务杠杆比率。这将在一定程度上解除社会资本参与PPP项目的后顾之忧，吸引更多优秀的社会资本参与提供公共服务和产品。
03提升稳定运营能力
PPP与REITs相结合，借助REITs的风险隔离功能，即通过以真实销售(指发起人(Transferor)向发行人(SpecialPurpose Vehicle)转移基础资产或与之相关的权益和风险)的途径转移资产和设立破产隔离的SPV(SPV在法律上与资产原始持有人相独立，其所拥有的资产在发起人破产时不作为清算资产)的方式来分离基础资产与发起人的财务风险，建立一道坚实而有效的“防火墙”，以确保项目财务的独立和稳定，夯实项目稳定运营的基础。
04规范PPP项目发展
交易所是公开、透明、统一、有效的市场，其流通的主要是标准化的产品。PPP-REITs产品如果要在交易所市场流通，必须遵照执行证券监管规则，严格履行证券监管机构规定的信息披露义务。此外，也要接受证监会、交易场所等监管机构监管，更要接受广大投资者的监督。因此，PPP-REITs将借助资本市场的监管力量和倒逼机制，有效提升PPP项目的透明和规范程度，激励PPP项目参与方按照资本市场严格的标准和要求来履行PPP项目程序，以此规范PPP项目运作。
05
存量资产的盘活是否会违背PPP的初衷?
PPP模式不仅仅是一种项目融资机制，更重要的是通过该机制引入市场竞争，增添供给新动力，提高供给质量和效率，同时以公开招标等竞争性方式优选社会资本，实现“让专业的人来做专业的事”。
但PPP项目聚焦于公共基础设施领域，强公益的属性意味着社会资本方难以获得较高的收益回报，因此监管层对PPP的试点和改革从未停歇，既要防止PPP泛化异化为一种粗放发展的融资手段，还要兼顾社会资本方投资的积极性。
在PPP模式经历“井喷”和“规范”两个时期之后，如何盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设成为监管层开展PPP改革的重点领域。2016年国家发展改革委、证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》，明确资产证券化是基础设施领域重要融资方式之一，要求各省级发展改革委与中国证监会当地派出机构及上海、深圳证券交易所等单位应加强合作，充分依托资本市场，积极推进符合条件的PPP项目通过资产证券化方式实现市场化融资。至此PPP项目资产证券化(PPP-ABS)在全国开始落地发行。而在PPP领域内引入REITs将成为继PPP-ABS之后基础设施领域内的又一有益探索。
政策层面如何平衡项目长期运营责任和提前回收投资本金及收益将是REITs能否在PPP领域发展的关键问题。这其中涉及政府方对稳定运营的要求、投资人对运营收益的期待及社会资本方尽早回收投资收益的诉求之间的博弈。
在PPP-ABS中，社会资本方在ABS发行成功后即可收回资本金投资并提前兑现未来收益，但项目公司股权及项目运营责任仍属于社会资本方，PPP项下义务并未释放;在PPP-REITs中，运营责任随项目公司股权转移而转移到私募基金层面，社会资本方原则上无需增信担保，但《指引》对原始权益人参与基金份额战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量20%的要求使得社会资本方无法即时回收已投入的资本金，甚至存在增加支出的可能，基于此，项目运营的效益仍将与原始权益人的利益直接挂钩。
可见，无论是ABS还是REITs，制度设计主要解决的就是上述两个因素的平衡问题。而ABS和REITs两个制度设计本身均对社会资本全过程参与PPP项目提出了要求，这也与政府在基础设施建设领域引入社会资本参与项目建设，实现“让专业的人来做专业的事”的初衷并无违背。
简言之，债性的ABS通过股权锁定社会资本方的运维责任，股性的REITs通过沉淀资本将社会资本方的效益与项目效率捆绑在一起。如此看来，监管层在制度及架构设计上，着实用心良苦。两种产品不同的属性和特质，决定了不同的投资偏好与项目适用性，但相较于ABS债性对于增信担保及收益的刚性需求，股权投资性质明显的REITs在做上述平衡时能够更为灵活地进行制度安排。
06结 语
公募REITs能否实现对PPP模式的有效激活，进而实现盘活存量、带动增量的核心目的，除了进一步完善和明确相关制度与操作流程，平衡项目运营责任与投资提前回收的关系之外，在政策层面更多的针对PPP释放红利，逐步消除政府方、社会资本方乃至金融机构的疑虑，使社会投资人有动力、有意愿将盘活的资金通过PPP模式进行再投资，将是关键所在。
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