在PPP融资中，“资本金结构化”和“社会资本的退出机制”是最核心的两个问题。传统模式下，社会资本退出机制不健全，建筑施工类企业(以下简称“企业”)一般采取资本金结构化方式进行风险对冲。但在资管新规、192号文和92号文影响下，资本金结构化中的通道业务受限;同时，PPP不断走向规范化，加上政策层面的支持，以资产证券化为代表的社会资本退出机制正在崛起。矛盾双方发生了转化，PPP融资的风险也由后端向前端转移，“前端结构化+后端证券化”的重心也发生互易，笔者从这个角度进行分析。
一、资管新政解读
(一)资管层面
2017年11月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称“征求意见稿”)落地，在刚性兑付、资金池、通道嵌套、期限错配、穿透等原则性问题上采取保持高压态势，基本杜绝了资管机构利用监管漏洞以规避法规监控的可能性。资管新规涵盖证券、基金、银行、信托、保险等资管产品，而且强调投资者适当性管理要求。
(二)银行系资金通道受限
2017年12月22日，银监会下发《关于规范银信类业务的通知》(银监发[2017]55号文)，对通道类业务进一步规范，要求商业银行不得利用信托通道规避监管要求或实现资产的虚假出表。此外，还点名禁止银行通过信托将资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。对于银行而言，合规要求进一步细化，规避监管的通道或被“锁死”。
(三)财办金[2017]92号文+国资发财管[2017]192号文的综合影响
2017年11月，财办金(2017)92号文规定，不得以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份。国资发财管[2017]192号文要求落实股权投资资金来源，不得通过引入“明股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担应由其他方承担的风险。
法规颁布之前，为了实现加杠杆，企业一般采用资本金结构化模式，比如“明股实债”、“股东借款”、“回购+差补”、“小股大债”等形式筹集项目的资本金。但随着融资新政策的出台，游戏规则已经发生了深刻变化，结构化融资受到限制。在资本金结构化实践中，央企作为劣后级的结构化专项基金模式被明令禁止，对企业的PPP业务的开展影响较大。
二、企业PPP融资的实践
PPP融资一般包括项目贷款(债权部分)和资本金融资(股权部分)两部分。对于前者而言，一般是银行等金融结构，根据信用和评级进行放贷，债权部分融资较为单一，笔者不予讨论，重点分析资本金及其退出机制两个方面。
(一)资本金结构化
企业开展PPP业务，资本金结构化是否落实是影响PPP项目落地的核心因素。对于资本金结构化的实践，需要关注之处笔者做了简单分析：
①银行系的资金一般不能直接入股SPV公司，往往借道券商资管、信托计划等通道;但如今通道被锁死，绕道监管的成本急剧增加。
②券商资管计划、信托计划等是资本金融资的来源之一，既可以直接入股SPV公司，也可以通过私募股权基金进行投资。但实际中这种模式使用的不是很普遍;
③养老金和保险金进入SPV公司，由于其本身要求的安全性很高，故往往通过结构化私募股权基金的模式，作为优先级，但新政策对此有不利效应，后续需要进行其他模式的探索，如平层基金，但需要其他增信或担保，这一点问题很大;寻找新的资金方做劣后，国企央企做夹层、养老金和保险金做优先级的模式也有一定空间。
(二)社会资本退出机制
资本金结构化的前提是找到合适的金融资本入股SPV公司，而金融资本是否进入，首先考量的是资金安全，所以合理的社会资本退出机制对于金融资本开展PPP项目而言至关重要。一般情况下，PPP项目可通过以下几种模式实现社会资本的退出：
①期满移交，到期无偿移交股权给政府是最普遍的退出方式，大部分PPP项目采用BOT方式运作，就移交的形式、内容等事前约定;但问题是退出的周期可能较长。
②上市或者收购。这种模式比较理想，但实际中由于流动性、专有性等问题比较突出，成功的实例很少，通过PPP项目与资本市场的对接，借助二级市场的交易来完善社会资本的退出通道，这是理想的模式，在中国的发展还不够完善，制度建设还需加强;
③股权回购，政府或者产业资本承诺股权回购，可协议约定由政府制定机构、运营的社会资本或者第三方对前期社会资本、金融资本进行回购，其中政府回购最为常见;
④售后回租方式，SPV公司将资产售后租回，在运营期内向租赁公司支付租金，项目结束后租赁公司按照协议价格转回SPV公司，SPV公司再向政府移交，社会资本提前退出。
⑤项目收益债或者资产证券化等方式，资产证券化产品可实现“非标准化转标准化”，增强资本流动性，为产业资本和金融资本的退出提供通道;在融资新政大的背景下，这种退出机制有广阔的运用空间，下文据此会有详细分析。
三、PPP融资风险的转移
(一)社会资本退出机制的变化
融资新政策之前，社会资本退出机制较为单一，以期满移交为主，退出机制的不健全，带来风险的不确定性。因此，为了对冲掉不确定性风险，企业一般会利用杠杆，尽量少出资、不出资、多干活、快速回笼资金，赚取建筑安装工程费，争取用施工利润全面覆盖出资额，以此有效的控制PPP风险。
新形势下，结构化融资受到限制，出资上的杠杆也受到一定程度的制约。同时，国家大力整治PPP市场，监管力度加强，PPP规范化趋势日渐明朗，为新的社会资本退出机制提供了良好的土壤。以资产证券化为代表的新的退出机制正在不断健全，也是发展的大势所趋。具体介绍可参照笔者的《融资新政背景下对PPP融资问题的探究》一文。
(二)风险转移模式的变化
随着PPP回归理性和初心，“风险共担”渐成共识。部分企业(尤其是央企)企图通过采取“资本金结构化+不增信、不担保、不并表”等措施实现无风险地拿项目，从而躺挣施工利润的日子或许渐行渐远，后续PPP业务开展，分担风险已成为不可避免的途径。
矛盾双方不断转化，与之同时社会资本的退出机制逐渐完善，在十九大提出“金融服务实体”的背景下，金融一级市场和二级市场作为PPP社会资本的退出通道已然大势所趋，PPP规范化的趋势也为新的退出通道提供了良好的环境。所以，在新的背景下，企业需要转变PPP融投资思维，在项目的融资过程中承担必要的风险，这也基于以下考虑：①前期承担的风险并不是绝对风险，可以在后期通过社会资本的退出进行对冲或缓解。②这既体现了PPP回归理性的国家政策导向，也是企业(尤其是国企)承担社会责任的题中之义。
四、风险转移对PPP融资业务的影响几何
新法律法规对PPP资本金融资的影响，读者可参考PPP知乎黄华珍的《最严新政对PPP项目资本金融资的颠覆性影响》一文，该文从融资模式及其结构化设计的变化等方面进行详细的分析，笔者这里不在赘述，笔者从风险转移机制的变化带来的影响角度谈谈自己的看法。
(一)推高融资成本
一方面，资本金部分企业实际出资的越多，资金成本也就越高，退出风险也就越大，这是显性成本。除此之外，隐性成本也不容忽视：新规规定，企业在资本金方面出资义务加强，同时考虑到SPV框架下，金融机构一般只管出资，不管建设和运营(主要由企业操控)，综合考虑，企业的并表风险大增，为规避并表的通道设计无疑会助推融资成本。
另一方面，资管新政加强监管，但在第三方独立托管、嵌套层数等方面还保留了一些余地，给资管机构实际业务的开展留有了空间。但毫无疑问，通道越多，费用越高，羊毛出在羊身上，最后还是会到融资成本上。
(二)企业被迫转变PPP思路
在整个金融市场降杠杆的大环境下，企业的杠杆也受到控制，部分央企以前那种象征性出资的“融投资带动总承包”模式受到冲击，不拿真金白银外加依靠分包从而躺着挣钱的模式或将不在。
从PPP发展周期来看，2015年以来PPP疯狂扩容，由于周期较长(10到30年)，而政府方和国企央企的领导任期哪有那么长，“先做大业绩政绩蛋糕，升职加薪，问题踢给以后的接盘侠去解决”的思想具有很大煽动性，因此过往的PPP投融资大多采取野蛮式、粗放式方法。但国家为规避隐性债务风险，PPP走向规范性且回归理性，投融资的游戏玩法也发生了变化。监管层激励社会资本先承担风险，再提供合理的、专业的退出机制来对冲风险，这是顺应PPP发展潮流的大势，顺势者昌，企业需要转变PPP思维，提前进行战略布局。
(三)融资变化倒逼PPP投融资创新
在PPP融资实务中，资本金结构化和社会资本的退出机制是最重要的两方面，二者都是围绕着企业在PPP业务中的风险展开。在新规背景下，风险分布模式发生转移，前端结构化受到限制，促使企业、其他资金方在后端采取证券化方式的退出机制方面重点发力。为了对冲风险，以资产证券化为代表的社会资本退出机制已然站在了PPP新时代的风口，企业要做的不是等风来，而是兵马未动粮草先行，未雨绸缪才能有备无患。
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