轨道交通投融资作为轨道交通项目建设前的重要一环，为项目投资决策、资金筹集、回报收益测算提供十分重要的支撑。我们的咨询团队在为轨道交通项目提供投融资咨询时，也是重点围绕项目建设资金如何筹集、投融资模式如何设计、项目回报机制如何安排等内容开展。本文将针对以上问题进行分析，同时结合我们的咨询经验提出适合地方的管理架构、投融资规划、盘活存量等注意要点，欢迎大家共同讨论!
一
建设资金如何筹集?
《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》(国办发[2018]52号)(以下简称52号文)作为近年来轨道交通行业政策中的里程碑，主要针对前期我国部分地区轨道交通存在规划过度超前、建设规模过于集中、资金落实不到位等问题，在资金保障方面提出了新的严格要求。“除城市轨道交通建设规划中明确采用特许经营模式的项目外，项目总投资中财政资金投入不得低于40%，严禁以各类债务资金作为项目资本金;”其中，重点需要关注的是40%财政资金筹集，而剩余资金则可以根据项目具体投融资模式以债权方式解决。
对于单体投资规模巨大的轨道交通项目来说，40%的财政资金就是投资的第一道门槛，相当于对财力不足、负债率高企的地区直接说NO，但自52号文发布以来业内对于财政资金的构成也一直存在诸多不同理解。
根据《基本建设财务规则》(财政部令第81号)中规定“财政资金包括一般公共预算安排的基本建设投资资金和其他专项建设资金，政府性基金预算安排的建设资金，政府依法举债取得的建设资金，以及国有资本经营预算安排的基本建设项目资金。”按照财政口径理解，除一般公共预算外，其他专项建设资金、政府性基金预算、地方政府一般债券及专项债券均可作为财政资金投入。此外，对于PPP模式中地方政府用一般公共预算支出安排的可行性缺口补助是否可视为财政资金投入也存在不同看法。
但2019年《国家发展改革委关于郑州市城市轨道交通第三期建设规划(2019-2024年)的批复》(发改基础〔2019〕599号)提到“六、切实防范地方政府债务风险。严格按规划批复要求落实地方财政出资，并分年度纳入地方财政预算支出计划，具备条件后方可启动项目建设。建立持续稳定的建设资金保障机制，项目筹资模式、资金来源不得随意调整，严禁以债务性资金代替财政资金，严格落实融资资金偿还来源，严禁通过融资平台公司或以PPP等名义违规变相举债。我委将会同有关方面对项目资金落实情况开展专项检查等。”从以上批复来看，国家发展改革委对财政资金的口径偏紧，对于债务性资金不允许替代财政资金，且会对项目资金落实情况开展专项检查。
二
轨道交通投融资模式如何设计?
1. 政府直接投资模式
政府直接投资模式，通常是使用财政预算安排的资金进行固定资产投资建设，主要投向于社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护、重大科技进步、社会管理、国家安全等公共领域的项目。
轨道交通是典型的准公益性行业，具有投资规模大、建设运营专业性强、日常运营和更新改造及追加投资需持续投入、公共服务输出稳定性要求高等特点。为保持公共服务合理价格加之投资回收期较长等因素，在我国城市轨道交通项目投资建设中，大部分地区早期轨道交通线路以政府直接投资为主。但此种模式对政府预算资金规模要求较高，财政资金占用量较大，且政府投资项目的决策、实施应按照《政府投资条例》规定严格执行，政府及其有关部门不得违法违规举借债务筹措政府投资资金。
除了财政预算资金，政府直接投资的资金筹集也可以通过发行轨道交通专项债券解决，2019年南昌、洛阳、厦门、天津、重庆等地通过发行地方政府专项债券也解决了不少线路的建设资金需求。
2. 地方政府授权地方轨道建设企业实施模式
地方轨道建设企业为地方国资委管理的轨道交通项目实施主体，经地方政府直接授权等方式，承担开展地方轨道交通建设、运营、管理等责任。一般由政府财政投入资本金，其余资金则依托政府提供信用担保、或轨道主体自身资源及信用、成本规制等方式，由轨道主体以银行贷款、发行企业债券等方式进行债务融资。这一模式虽然能短时间内筹措到资金，但因债务额度巨大、融资成本高而无法根本上缓解企业和政府的财务负担压力，尤其近些年随着国家严控隐性债务、严控地方轨道建设企业负债率、严查不规范融资工作的推进，略为开放式负债的发展方式已不适应现实政策环境。
在此基础上，衍生出以北京京投为代表的政府授权模式(ABO，Authorize-Build-Operate，授权-建设-经营)，北京市人民政府通过直接委托的方式授权其履行北京市轨道交通业主职责，负责轨道交通项目的投融资、建设、运营等整体服务，依法组织相关单位开展轨道交通前期规划、融资、投资、建设管理、运营调度、运营管理、资产管理、车辆基地及沿线周边土地综合利用、多种经营等工作。通过签订ABO合同，将地方轨道建设企业转型为市场化主体，实现政企分开、政事分开，充分发挥市场机制作用，提高公共管理的效率与质量，同时将政府债务转变为企业债务，在一定程度上防范和化解地方政府隐性债务风险，但需要注意的是ABO模式在国家层面并无明确立法或者政策规定。
3. 市场化模式
(1)PPP模式
PPP模式(Public-Private Partnership)是指政府和社会资本合作模式，是政府为提升公共服务效率与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。PPP是当前国家大力推行的公共产品创新供给方式，符合政策导向，适宜轨道交通行业，在公共服务的全生命周期供给效率和效果方面优势显著。
自2014年PPP模式大力推行以来，各地轨道交通建设也积极采用PPP模式运作。截至2020年3月底，财政部PPP项目管理库中地铁类PPP项目累计50余个，涉及北京、天津、杭州、成都、绍兴等24个城市，大部分城市的轨道交通PPP项目新建线路以BOT模式为基础，采用整体PPP或A+B形式;而存量线路是以TOT模式为基础，进行股权转让或经营权转让。采用PPP模式实施，合作期内政府方承担的可行性缺口补助需由地方财政一般公共预算列支。
PPP模式具有政策支持力度大、项目融资性高、提升运营效率等优点;但同时存在一定的缺点，例如投资规模受地方政府财政承受能力限制(10%红线);前期准备周期较长(通常需要4~6个月)。
(2)特许经营模式
《基础设施和公用事业特许经营管理办法》(2015年第25号令，以下简称25号令)中规定：基础设施和公用事业特许经营，是指政府采用竞争方式依法授权中华人民共和国境内外的法人或者其他组织，通过协议明确权利义务和风险分担，约定其在一定期限和范围内投资建设运营基础设施和公用事业并获得收益，提供公共产品或者公共服务。
特许经营模式在轨道交通建设方面运用比较早，主要在2000年初期，以北京地铁4号线、杭州地铁1号线为主要代表，采用A+B拆分的方式，A部分以土建等重资产为主由政府自主投资建设，B部分以设备设施轻资产为主通过国际招商引入香港地铁参与投资建设，并由香港地铁负责整线运营。B部分资本金由企业筹集，融资部分主要以项目融资为主。项目收益为特许经营的政府票价补贴、票款收入和广通商收益，项目回报计算方式为影子票价，商业客流风险主要由香港地铁方面承担。
特许经营模式具有流程简单便捷、无使用者付费比例的要求、无财政一般公共预算支出限制，也无政府性基金预算的使用限制等优点;缺点主要在于当前《预算法》下项目补助纳入财政预算较为困难，融资可行性具有较大不确定性。
(3)投资/股权合作+EPC
投资/股权合作模式是指地方轨道建设企业作为主体实施，与社会资本开展股权合作，共同出资成立合资公司，进行项目整体运作，负责轨道交通项目的投融资、建设、运营。
股权合作模式在现代商业合作中被广泛使用，在PPP模式面临的政策要求越来越严格的背景下，基础设施领域内的股权合作模式广受欢迎，除施工企业、房地产开发商与地方轨道建设企业成立合作公司共同开展轨道交通建设、物业开发外，也有不少专业的股权投资基金积极参与股权投资，通过设立轨道交通建设发展基金或其他权益性工具募集的资金，推动地方轨道交通投资的发展。
股权合作模式具有前期准备工作周期较短、适用范围广、合作模式和交易结构较为灵活、市场化程度较高等优点;缺点在于部分项目在获得股权投资后需要股东方提供额外担保才能实现债务融资，对于无法形成资金闭环的项目而言，股权合作模式较难吸引合作方参与。
投融资模式总结：
今年作为特殊之年，专项债券发行额度大、发行成本低、还款周期长、政策支持力度大，是一个争取资金来源的窗口期;从模式上看，受政策监管严格的影响，PPP模式复杂程度、交易成本上升，但仍是最为规范的可行方式。因此，可将项目拆包，一部分由地方政府通过专项债券筹集资金，一部分采用PPP模式实施;若不具备PPP实施条件的，则再进一步考虑专项债券与其他模式的组合方式。
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