当前，在国际贸易环境出现剧烈动荡的背景下，依靠国内基础设施投资稳定宏观经济已成为决策者的当务之急。为此，6月10日，中办、国办下发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》(以下简称“《通知》”)，旨在进一步发挥地方政府专项债券(以下简称“专项债”)的效用，保障经济运行在合理区间。《通知》最引人瞩目的一点，就是提出了“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”。本文将重点讨论这一政策调整对PPP项目资本金问题的启示。
一、债务性资金做资本金问题
根据财政部的相关规定，专项债的发行应以项目资本金到位为前提。一些专项债已经成功发行了，但项目资本金实际上并未到位，项目无法顺利开工。《通知》允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，意味着专项债资金可以以“名股实债”的形式为项目提供资金支持，相当于实质性的降低了相关专项债项目的资本金比例。中央在当前的经济形势下及时做出这一政策调整，有助于加快专项债券的发行和使用进度，力保基建投资，稳住宏观经济。这种因势利导、迅速调整的做法充分体现了中央决策的果断性和灵活性。
自2017年底以来，资本金问题是制约PPP项目落地的主要因素。在此之前，市场主体普遍采用名股实债、小股大债的模式满足项目资本金的要求。PPP项目整改之后，所有项目均需要严格执行法定资本金比例，且提出要对项目资本金进行穿透式审查，这不仅给参与PPP的企业造成重大损失，也限制了社会资本和金融机构之间以市场化的方式协商解决资本金比例这一中国国情之下的创新实践。目前，专项债项目在符合条件的前提下可以松动法定资本金非债务属性的要求，这就为解决PPP项目的资本金难题提供了借鉴思路。对于专项债项目解决了政府直接投资的资本金问题，对于PPP项目解决了社会资本投资的资本金问题，二者的政策逻辑应具有一致性。考虑到PPP项目的前期工作要求高，政府和社会资本之间已经经过多轮博弈，项目成熟度很高，只要政策调整到位，这些项目就能够迅速启动，基建投资便能迅速企稳。这样既解决了社会资本投资无门的问题，又能够扎实地促进经济高质量发展。
二、专项债与PPP结合问题
专项债和PPP作为目前基础设施投融资的两大最主要的“开前门”的工具，能否结合，尚缺乏明确的政策支持。目前，在地方上已经出现了专项债和PPP结合的实践，然而在政策层面上仍然缺乏明确的指引，存在政策上的风险，坊间认为监管部门对二者的结合似乎并不认可，这导致专项债和PPP的结合只能零星展开，无法形成规模。建议主管部门尽快形成边界清晰、标准清楚的政策指引。
对于《通知》中所提到的允许将专项债作为资本金的重大项目以外的项目，专项债和PPP之间有广泛的合作空间。一是在政府自身筹集的资本金无法到位的情况下，可以引入社会资本作为项目投资人用市场化资金提供股权投资;二是地方债筹集齐项目资金之后，在建设运营环节可以引入PPP的市场化理念，让地方政府通过竞争性的方式引入真正的市场主体(全国性的央企、与地方政府真正脱钩的地方国企、民营企业、外企)，签署边界和权责清晰的建设运营合同，进而有效控制建设和运营成本。可见，专项债和PPP完全可以做到优势互补，将专项债的融资成本优势与PPP的治理优势和建设运营效率优势有机结合起来，能够取得更好的政策效果。
三、法定资本金比例调整问题
2019年《政府工作报告》提出了“适当降低基础设施等项目资本金比例”的要求，相关部委也一直在密集调研、论证。我们认为，过高的项目资本金比例始终是当前基建投资卡脖子环节。在条件成熟的时候，可以下调PPP项目资本金比例，将项目资本金比例的决定权更多的交给相关的市场主体自主决定。从国际上来看，国外基础设施类项目权益占比基本上都是10%左右，其他部分以债性资金作为补充，固定收益类产品大量参与，这是与基础设施资产的性质相匹配的。我国PPP项目的资本金可以参照这一标准。下调项目资本金比例并不意味着增加风险，这是因为项目资本金比例有较为成熟的市场形成机制，可以改变现有的行政决定的机制。如果项目资本金比例由投资人和金融机构互相博弈，各方均会按照自己所在领域的监管标准进行风险管理，将会根据市场供需状况达到均衡，这将有助于提高资金的使用效率，进而实现宏观政策逻辑与微观主体商业逻辑的贯通。
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