PPP模式的稳步推进为我国基础设施建设做出了巨大的贡献，沉淀了大量的优质基础设施资产。然而PPP模式融资难、社会资本投资信心不足和退出渠道单一等问题仍旧存在。除此，专项债等多种投融资工具的出现，也在一定程度上对PPP模式产生挤出效应。在这种“内忧外患”的局面下，如何打破PPP模式发展瓶颈，迈入新一轮发展阶段一直是困扰PPP工作者的难题。当下，REITs产品申报和发行正如火如荼地进行，一种创新的融资模式越来越多地被提及——“PPP+REITs”。
一、REITs与PPP相结合的意义
(一)创新融资模式，提高PPP项目落地率
PPP与REITs相结合的融资模式是解决PPP项目融资难问题、提高PPP项目落地率的重要创新举措。根据全国PPP综合信息平台项目库数据统计，截至2021年9月，全国累计签约落地项目7528个、投资额12.4万亿元，落地率78.2%。PPP项目落地率虽已超七成，但受制于地方财政资金压力加大，近年来落地率增速放缓明显。融资难一直是制约PPP项目落地的关键问题之一，传统融资手段较难满足现阶段PPP发展的实际需要。作为一种直接融资工具，REITs可以降低融资成本;作为一种再融资手段，REITs能够优化PPP项目全生命周期的融资结构安排，为各类投资者和社会资本提供更加充分的投资选择和融资便利，从而解决信贷市场与PPP项目资金需求之间期限错配的矛盾，降低财务杠杆比率。
(二)增强投资信心，倒逼PPP规范化发展
PPP与REITs相结合的融资模式对增强社会资本投资信心，进一步推进PPP发展有着举足轻重的意义。92号文的发布奠定了PPP正式走向规范化发展道路，一些不规范的PPP项目被集中清退出库，仅2018年PPP财政中心管理库就清退项目2557个、涉及投资额3万亿元，社会资本投资PPP项目的信心急剧降低。同时，为降低地方政府支出压力，政府付费类项目逐步受到遏制，社会资本投资不确定性增加，投资信心进一步被遏制。REITs的提出为社会资本方参与PPP提供了新思路，可通过发行REITs实现PPP项目提前退出，降低投资不确定性，增加社会资本投资信心。而REITs对项目资产的要求极高，社会资本若想以PPP项目发行REITs，势必要确保PPP项目运作规范，重视项目运营以符合REITs在现金流、合规等方面的发行条件。
(三)盘活存量资产，构建“双循环”新发展格局
PPP与REITs相结合的融资模式是构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的有效途径。自2014年我国正式推行PPP模式以来，各地积极采用PPP模式增加基础设施建设，沉淀了数量相当可观的存量基础设施，也正是这些PPP项目构成了REITs发行的最大潜在项目群。积极推进PPP项目与REITs相结合，盘活PPP存量资产，有利于回笼资金再投资于其他重点项目，形成“投资—退出—再投资”的投资内部的良性循环。同时，投资作为总需求的重要组成部分，其内部的良性循环是构建国内大循环的重要内容，将为形成国内国际双循环相互促进的新发展格局发挥积极作用。
二、PPP项目对接REITs的优劣势分析
(一)PPP项目对接REITs的优势分析
1、政策鼓励PPP与REITs相结合
此前REITs模式受到各界广泛探讨，但并无实际进展。直到2020年4月底，国家发改委联合中国证监会联合印发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》((证监发〔2020〕40号，以下简称“40号文”)，标志着我国REITs的试点工作正式起航。随后国家发改委、证监会、上交所、深交所等多部门出台相关配套政策以确保REITs试点工作顺利推行(见表1)，其中《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》(发改办投资〔2020〕586号)对PPP项目申报REITs做出具体说明：对2015年以来的PPP项目，除需满足发行REITs的基本条件外，还应在依法履行审核备手续、批复实施方案、通过竞争方式确定社会资本方、规范签订PPP项目合同等方面满足具体要求。
2、PPP项目层层把关更符合REITs对底层资产的高要求
PPP项目从前期准备阶段判断项目本身与PPP模式的契合度，编制实施方案、物有所值评价和财政承受能力论证，到采购阶段公开招标社会资本方，确定社会资本方并签署PPP项目协议，再到执行阶段建设运营，定期开展绩效评价及中期评估工作，其间层层把关以确保PPP项目顺利并规范开展。总体而言，进入运营阶段且满三年的PPP项目得到了充分论证，其质量普遍较高，是REITs顺利发行的关键因素之一。因此，PPP项目更容易契合REITs对底层资产的严要求。
(二)PPP项目对接REITs的劣势分析
1、PPP项目合同对股权转让有所限制
《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》要求基础设施基金通过资产支持证券持有项目公司全部股权，必然涉及项目公司原股东转让项目公司股权的问题。而在PPP项目中，一方面通常会设置股权锁定期的安排，限制社会资本方股东转让项目公司股权的行为;另一方面，若社会资本方股东为国有企业的，其持有的项目公司股权属于国有产权，转让该部分股权受到法定程序国有产权交易限制。
2、REITs能否有效覆盖PPP债务性融资存在不确定性
对于通常的PPP项目,根据我国固定资产投资项目资本金制度的要求，其融资方案通常采取“资本金出资+债务性融资”的方式，且项目前期通常会保持较高的资产负债率水平。项目公司通过将使用者付费项目的收益权质押给出借人以获取债务性融资，而要想发行REITs首先需要解除项目的质押，就意味着原始权益人需还清大量借款，而原始权益人是否有能力覆盖债务性融资存在诸多不确定性。
三、PPP项目对接REITs的资产选择
(一)符合REITs试点条件的PPP项目基本条件
《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》(发改办投资〔2020〕586号，以下简称“通知”)对REITs及PPP项目做出明确要求。基于REITs需要满足的发行条件，《通知》从区域、行业及项目自身三大维度展开，在此基础上对PPP项目提出更进一步的要求。
(二)符合REITs试点条件的PPP项目市场空间
REITs对PPP项目的资产要求极高，短期看，仅从项目回报机制角度分析，政策虽从最初的使用者付费一刀切到后来留有一定的缺口，但REITs的底层资产需要拥有足够的现金流以达到投资人对REITs产品收益的要求，因此从本质上看，使用者付费类项目将是PPP与REITs结合的主流模式。截至2021年9月，管理库累计使用者付费类项目605个、投资额1.5万亿元，累计使用者付费类签约落地项目412个，投资额0.9万亿元，占所有落地项目的比例为7.26%(投资额占比)。若再加上项目原则上运营3年以上这一条件，符合REITs试点要求的PPP项目市场空间会进一步压缩。
但长期看，从回报机制角度分析，一大批PPP项目即将进入运营期，同时随着进一步推进REITs发行和限制政府付费类项目入库，我们认为PPP使用者付费类项目数量将会增加。从行业角度分析，PPP项目的重点行业与REITs试点的重点行业锲合度很高，符合REITs要求的行业在整个总投资中占比为：市政工程28.4%、交通运输34.6%、城镇综合开发12.2%、生态环保6.7%、科技0.5%;约占所有行业的82.4%。
(三)PPP项目对接REITs的资产分析
REITs试点提出后，各地政府及龙头企业正积极筹备REITs的申报试点工作。2020年9月29日，北京率先发布《支持北京市基础设施领域不动产信托基金(REITs)产业发展若干措施》。随后，江苏、海南、重庆、深圳等地也出台支持政策，力争在试点阶段成功发行REITs。公开资料显示，截至目前，已有9单REITs产品发行上市，资产规模总计314.62亿元。
九单REITs按资产类型划分主要为污染治理、产业园区、收费公路、仓储物流，其中产业园区类最多为3单，其他类各为2单。其中富国首创水务REIT资产池中含有PPP项目资产(污水处理厂项目)，该产品能够顺利发行在“PPP+REITs”层面产生示范效应。
短期看，对于我国投资者来说，REITs是新鲜的投资品种，首批REITs的发行及运作的成功与否对今后REITs能否进一步推广起着决定性作用。因此，首批对接REITs的PPP资产重点突显了优质和稳定性。城镇污水处理PPP项目具有权属清晰、现金流稳定等优点，尤其近期《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》(发改环资〔2020〕1234号)出台，强调要着力“解决城镇生活污水收集处理发展不均衡、不充分的矛盾，加快补齐城镇生活污水处理设施建设短板”，“积极推进不动产投资信托基金试点，探索项目收益权、特许经营权等质押融资担保”，这使得城镇污水处理项目的REITs试点更具有示范意义。除此，富国首创水务REIT也为城镇污水处理厂PPP项目发行REITs提供参考与借鉴。
在REITs逐渐走向正轨后，与其对接的PPP项目在资产选择上也将日益丰富。在度过前期稳定发展阶段，投资者对REITs的了解加深后，一些风险偏好程度较高的投资者很难再满足诸如污水处理厂等稳定性较高但收益相对较低的REITs产品。届时，数据中心、人工智能、5G等“新基建”领域的PPP项目也将逐步与REITs对接，“新基建”领域的PPP项目虽在稳定性程度上不如污水处理厂等市政工程项目，但其投资回报较高，可以吸引一部分风险程度较高的投资者进入REITs市场。
总体而言，我们预测短期与REITs对接的PPP项目在资产选择上将主要以污水处理厂、收费公路等较为稳定的领域为主，未来，各领域百花齐放共同助推REITs与PPP结合发展。
四、PPP项目资产对接REITs的案例分析
2020年8月29日，北京首创股份有限公司(“首创股份”)发布《北京首创股份有限公司关于开展基础设施REITs申报发行工作的公告》，成为A股上市公司中首家披露拟申报REITs项目具体情况的企业，拟选取旗下子公司持有的污水处理厂项目作为申报REITs的标的资产，该产品已获批并作为首批9单REITs产品中的其中之一于2021年6月21日成功上市。
我们可以将富国首创水务REIT的目标项目的相关情况与REITs政策对项目的要求进行比较，探一探PPP与REITs结合在实操层面与REITs政策的契合度。
(一)项目资产与政策匹配度
从项目地区角度分析，根据40号文及《通知》要求，优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域。根据2016年3月发布的《长江经济带发展规划纲要》，合肥位于长江经济带，而根据2019年2月发布的《粤港澳大湾区发展规划纲要》，深圳位于粤港澳大湾区。因此，富国首创水务REIT的目标项目均位于REITs试点优先支持的区域范围。
从项目行业角度分析，根据40号文及《通知》要求，优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。富国首创水务REIT的目标项目均为城镇污水处理厂，属于本次试点优先支持的基础设施补短板项目。
从项目基本条件分析，就项目运营时间问题，深圳项目及合肥第一、二、三期项目启动较早，满足“运营时间满三年”的要求。合肥项目四期为新建项目，由合肥首创投资建设，刚完成竣工验收备案工作。四期项目运营虽尚不满三年，但《通知》“项目运营时间原则上不低于3年”的规定尚留有例外处理的接口。就项目回报机制问题，《通知》要求收入来源以使用者付费为主，同时明确“包括按照穿透原则实质为使用者支付的费用”，这类项目最典型的就是污水处理费和垃圾处理费。
由此，总体上看首创股份REIT的项目资产与40号文和《通知》存在较高的匹配度。
(二)项目的注意事项
在交易结构方面，富国首创水务REIT交易结构采取“公募基金-专项计划-项目公司”的结构设计，而此前首创股份在申报时采取的交易结构为“公募基金-专项计划-私募基金-项目公司”。富国首创水务REIT在实际发行时采取的交易结构设计更符合标准REITs的要求，但失去了私募基金“股+债”结构的税盾功能。当前REITs税收优惠政策尚未出台，富国首创水务REIT在产品设立时的税收约定以及后续基金运作和退出时是否有相应的税收优惠政策值得关注。
在存量资产转移方面，根据《国家发展改革委关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》(发改投资〔2017〕1266号)等政策的要求，关注存量项目的权属转移程序的合规性，包括国有资产转让价格是否公允、是否妥善处理债权债务、人员安置分流问题等。
在污水处理服务费单价方面，因以深圳项目和合肥项目为基础设施资产实施REITs的需要，需要将项目公司现有人员剥离至首创股份，但项目公司签署的《特许经营协议》均将人工费/污水处理服务费的比例作为污水处理服务费调价公式的系数之一。人员剥离后，虽然项目公司向运营管理机构支付的服务费中包含人工成本，但存在该部分成本无法在系数调整时被认可的可能性。
在投资人收益分配方面，基金存续期间，深圳首创在深圳市水质进化厂年度履约评价中的排名不得低于前30%，合肥首创不低于合肥市城区污水处理厂进行考核平均水平，否则深圳市税务局或合肥市城建局有权要求项目公司投入不低于上一年度污水处理服务费5%的资金用于整改提升，从而增加项目运营投入，影响基金投资人的可分配现金流。
结 语
虽然PPP项目与REITs对接存在诸多益处，但从短期看符合REITs申报试点要求的PPP项目并不多，且REITs本身仍处于摸索阶段，相关政策仍未健全。若想进一步推进“PPP+REITs”模式，不仅要加大REITs的推广力度，更为关键的是提升PPP项目自身资产质量以满足REITs发行的条件。
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