引言：众所周知，项目投资与风险共生，从上一篇文章《基础设施项目引入PPP模式的核心风险及应对办法》（点击可跳转相关文章）中可知，社会资本方投资PPP项目的核心风险在于项目可行性风险、财政承受风险、社会资本方信用风险，此外还需关注前期征拆问题、项目提前终止问题、项目审批问题、项目融资问题、项目退出问题等等。实践中，除了关注前述这些更为宏观的论述之外，我们更应关注如何提高投资收益、如何顺利收回投资等更为现实的中微观问题。本文拟以社会资本方投资PPP项目为视角，着重论述实务操作中具体的“避坑”之道，以期助力PPP项目投资的安全落地。
一、关于投资收益的“避坑”之道
通常情况下，社会资本方获取某PPP项目的实施方案、财政承受能力论证报告之后，首要事宜即是按照方案报告中给定的交易架构及投资条件自行评估投资收益并评判各项经济指标（本文不展开论述各项指标），以从投资收益角度评判项目可行性。那么，实施机构提供的数据模型有什么“门道”呢？笔者一一列举如下，以供参考：
01
现金流入之坑
在回报机制为“缺口补助”的项目中，数据模型现金流入往往会进行不合理虚增，例如：使用者付费项目的单价不符合市场价、数量虚大（如车流量），施工利润或其他收益分成列为现金流入，在现金流出不变或者缩小的情况下，放大了IRR指标。
避坑之道1：通常情况下，收费相关的量与价应有支撑依据，对于给定的数据，建议按比例打折取值，进行敏感性分析；同时，施工利润等不应列入现金流入，除非是社会资本方自行评估综合收益。
02
现金流出之坑
通常，数据模型中会仅计算社会资本方投入的项目资本金，不计入政府方投入的项目资本金，即缩小“现金流出”之项目资本，如此计算现金流出将缩小，从而放大IRR指标。
避坑之道2：项目公司的项目资本金现金流出，应包括所有股东的项目资本金投入。
03
还本付息之坑
虽然当前政策鼓励金融机构按项目全生命周期提供融资，但对于合作期大于20年的项目，金融机构往往能够提供的项目贷款期限仅介于15年到20年之间。反观方案报告中的数据模型，对于合作期在20年以上的项目，其往往会将还本付息的年限拉长（通常设置为25年以上30年以下），从而降低现金流出，进而放大了IRR指标。
避坑之道3：项目贷款期合理设置为15-20年，再以此进行敏感性分析。
04
项目贷还本付息方式之坑
项目贷款的还本付息方式包括等额本金与等额本息。通常情况下，对于中长期贷款，金融机构往往采用等额本息还款法。但方案报告中的数据模型往往采用的是等额本金还款方式，该还款方式下相较于等额本息方式，其利息成本更低，从而降低现金流出，进而放大IRR指标。
避坑之道4：通投资人可采用等额本息方式计算，并以两种还本付息方式进行敏感性分析。
05
经营成本之坑
有的项目可研报告较为粗糙，并未列明经营成本构成及明细，在此情况下，方案报告的数据模型往往按总投资的一定比例估算经营成本（比例取值范围为1.5%〜3%，通常采用较小的比例），从而降低了经营成本、总成本费用，附带提高了所得税估值。
避坑之道5：据实列明经营成本构成及详细数据，尽可能降低误差。
06
增值税之坑
方案报告的数据模型中，往往税率取值有误或者不计运营期进项税。例如：进项税率与销项税率取值错误，缩小了销项税额；不计运营期的进项税，缩小了进项税额；城市维护建设税的取值并未区分城区与非城区（城区按7%取值、非城区按5%取值）。值得注意的是，某些PPP项目把征拆费纳入总投资（暂且不论是否合规），却未把税务成本一并考虑。
避坑之道6：审核方案报告所附的数据模型时，关注以上情况，纠正数据。
07
所得税之坑
方案报告所附的数据模型在计算所得税时，往往并未先行弥补前5年亏损或未正确弥补亏损，其原因可能是故意为之或忘记更正联动数据。
避坑之道7：审核方案报告所附的数据模型时，关注以上情况，正确弥补亏损。
二、关于资金回收的“护航”
在纠正上述数据模型中的系列“坑”之后，社会资本方可以取得一个较为“纯正”的投资收益数据。那么，如何为投资回收保驾护航呢？笔者从付费公式、偿债备付率与利率备付率、项目入库等方面分析如下。
1.付费公式的选择
通常情况下，PPP项目付费公式包括等额本金、等额本息和财政部21号文公式（注意：此处指的是政府方支出责任的计算公式，并非指项目融资的还本付息公式）；对于社会资本方而言，建议优先选择等额本金付费公式，其次是等额本息付费公式，最后是21号文公式。因为在现金流入不变的情况下：
（1）等额本金付费公式对社会资本方较为有利，原因在于社会资本方可以提前收回投资，但该公式下政府方运营期前几年的支出责任较大。
（2）等额本息付费公式对双方均有利，原因在于社会资本方可以每年获得等额的收入，项目公司得以平稳运营，而政府方每年支付的额度均衡，可以平滑财政支出。
（3）财政部21号文公式通常对政府方较为有利，原因在于该付费公式下，政府方支出责任在整个运营期内呈现为“前少后多”的曲线，基本与财政的未来预期增长曲线平行，不至于导致某年度的财政支出压力突然增大；但对于社会资本方并不十分友好，因为该付费公式下社会资本方在运营前期获得的费用（即资金回收量）相对较少，大部分资金沉淀在运营后期，而运营后期的政府财政承担能力的不确定较大。
2.偿债备付率与利息备付率
部分项目中，虽然投资收益率（IRR）较为理想，但偿债备付率或利息备付率会因为选用的付费公式不同而有所变化，若部分运营期限内的偿债备付率或利息备付率低于1，则需考虑短期贷款的问题，无形中增大了项目公司运营成本。
3.财政部PPP综合信息平台项目库
有的PPP项目会基于各种原因未予录入财政部PPP项目管理库，甚至招标签署合同之后仍未录入，因此需要特别关注，及时督促政府方履行入库及更新项目信息的义务。原因在于，若PPP项目未纳入财政部项目管理库，原则上不能安排财政预算，亦即无法落实方案数据模型给定的项目收益。
4.警惕“伪PPP”项目
对于“挂羊头卖狗肉”的项目，或者通过合同特殊条款异变的“伪PPP项目”，实际上增加了地方政府的隐性债务，即使项目落地也严重影响投资回收。因此，一定要具备高度敏感性，对交易架构、PPP合同条款进行详细评估，同步考虑风险转移措施，避免入坑后无法进行项目融资而被清退、索赔。
三、结语
投资大师威廉·欧奈尔说过，“不要懵懵懂懂的随意买股票，要在投资前扎实的做一些功课，才能成功”，社会资本方投资PPP项目也一样，投资人在投资前应尽量参与项目实施方案的制定、重视PPP项目合同的签署，谨慎应对基础设施项目架构设计、投资收益及投资回收条款的谈判，通过避坑之道“榨干”数据的水份，为投资回收进行提前规划，从而确保PPP项目投资的安全落地。
注释
1田庭港北京市万商天勤律师事务所律师，执业领域为基础设施与项目融资、建设工程与房地产
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