继首批9只公募不动产投资信托基金(REITs)试点产品上市近5个月后，第二批公募REITs正式发售。由于首批公募REITs认可度较高，市场运行平稳，开局良好，第二批公募REITs继续赢得投资者青睐，市场热情高涨。
目前，两批基础设施公募REITs产品数量已有11只。而在PPP市场上，一种新的融资模式——“PPP+REITs”，也越来越受到各方关注。
REITs模式与PPP特征相契合
2020年5月，证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称《通知》)，并出台《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)(以下简称《指引》)，意味着REITs将正式在中国境内登上资本市场舞台。
随后国家发改委、证监会、上交所、深交所等多部门出台相关配套政策以确保REITs试点工作顺利推行，其中《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》对PPP项目申报REITs做出具体说明：对2015年以来的PPP项目，除需满足发行REITs的基本条件外，还应在依法履行审批、核准或备案手续、批复实施方案、通过竞争方式确定社会资本方、规范签订PPP项目合同等方面满足具体要求。
专家普遍认为，PPP项目投资期限较长、投资金额较大、投资回报较稳定、资本流动性较弱，PPP项目资产在长周期中容易形成存量资产“堰塞湖”，社会资本方普遍面临资本金融资难问题，各参与主体对PPP项目的资金流动性有着强烈需求等。而基础设施REITs是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，拓宽社会资本投资渠道，有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险和实体经济杠杆。由此可见，PPP模式与基础设施REITs具有天然的结合空间。
江苏现代资产投资管理顾问有限公司高级副总裁万文清认为，为确保PPP项目顺利并规范开展，从前期准备阶段判断项目本身与PPP模式的契合度，编制实施方案、物有所值评价和财政承受能力论证，到采购阶段公开招标社会资本方，确定社会资本方并签署PPP项目协议，再到执行阶段建设运营，定期开展绩效评价及中期评估工作，PPP项目经历了层层把关。进入运营阶段且运行良好的PPP项目得到了充分论证，其质量普遍较高，是REITs顺利发行的关键因素之一。因此，PPP项目比较容易契合REITs对底层资产的严要求。
PPP模式与基础设施REITs是否能够有效结合?中国政企合作投资基金管理有限责任公司项目负责人伍家颍认为，《通知》明确，参与REITs试点的PPP项目，收入来源需以使用者付费为主，并具有成熟的经营模式和市场化运营能力等。《指引》指出，基础设施项目应经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力。可见，参与REITs试点的PPP项目，需是已完成建设并顺利运营3年以上的使用者付费项目，暂排除了处于建设期和运营初期的PPP项目、纯政府付费类和以可行性缺口补助为主的准经营性PPP项目。
此外，《通知》要求，REITs试点聚焦于符合国家重大战略、重点行业、重点区域的优质项目。比如，基础设施补短板领域、民生补短板领域，京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区等重点区域，以及收费公路等交通运输业，水电气热、城镇污水垃圾处理、固废危废处理等重点行业。
“只要符合上述条件的PPP项目，采取使用者付费模式、稳定运营3年以上，就能实现与基础设施REITs的有效结合。”伍家颍说。
搭建起“PPP+REITs”有效结合的桥梁
虽然PPP项目与REITs对接存在诸多益处，但从短期看符合REITs申报试点要求的PPP项目并不多，且REITs本身仍处于摸索阶段，相关政策仍未健全。若想进一步推进“PPP+REITs”模式，不仅要加大REITs的推广力度，更为关键的是要提升PPP项目自身资产质量以满足REITs发行的条件。
北京市金杜律师事务所方榕认为，若想搭建起“PPP+REITs”有效结合的桥梁，需要重点关注以下问题：一是从产品架构设计上支持和鼓励原始权益人持续向REITs输出管理能力，给REITs的投资人带来价值。建议在产品结构上设计以原始权益人为重要参与主体的治理安排。二是将REITs打造成基础设施企业轻资产输出的平台，实现重资产和轻资产的双轮驱动，持续发展。建议优化产品扩募安排，安排有利于优质资产持续置入REITs的机制。三是PPP项目涉及政府方和社会资本方之间的安排，在公募REITs取得PPP项目控制权的情况下，需要根据PPP合同理顺各方的权利义务关系，确保PPP合同项下的社会资本方能无缝衔接地继续履行义务。四是项目资产剥离会涉及国有产权交易，应当理顺公募REITs询价发行与国有产权进场交易之间的关系，不突破国有资产监督管理的红线，避免国有资产流失。五是基础设施项目的特许经营权附有期限，且到期大概率要无偿移交给地方政府，静态情况下这会导致REITs在存续期内份额净值降低，需要针对性地进行基础设施REITs项目的净值管理。
国信招标集团股份有限公司投资总监金力则建议：一方面，完善产品设计。与欧美房地产领域或传统基础设施REITs不同，“PPP+REITs”产品设计不仅要考虑宏观经济、行业走势，以及收益、利率、CPI、通胀率等传统技术指标，还要从我国PPP的整体政策环境和市场环境出发，从PPP项目运营阶段各方职责、经营权属、项目公司资产估值模式、价格调整机制出发，务实选取代表性指标。产品设计要以PPP项目本身收益及风险为基础，充分考虑市场资金来源构成及期限成本，了解保险资金、社保基金和广大公众投资者的需求偏好及项目可能提供的增信手段，合理设计“PPP+ REITs”产品交易结构和收益，广泛吸纳社会资金，打造长期稳定的投资标的。另一方面，“PPP+REITs”作为一种重要的直接融资工具，产品收益将主要来自项目基础设施及相关(公共)服务收费，产品的设计过程也应是对项目运营阶段收益再明晰、对现金流测算和稳定性再确认的过程。在“PPP+REITs”产品设计中，既要充分挖掘项目的内在价值，也要明确股权/收费权、特许经营权等产权或权益，厘清REITs资管产品边界，披露产品风险，有效保护投资者的合法权益。对PPP合同中约定股权转让及政府方对项目公司的管理权利的，应紧扣相关合同条款进行REITs产品设计，切实维护公众利益。
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