一、从“等等看”的思路联系到期权的概念
出于政府财政预算紧张、公共部门设施运营效率低下等原因，越来越多的公共基础设施项目开始以PPP(Public -Private -Partnership)模式进行交付。通过引进社会资本的资金、技术和管理等资源和要素，使得政府能够在降低项目全寿命周期成本的同时提供更多的、更优质的服务。因此，PPP模式迅速受到世界各国政府的青睐，成为各国争相引进、学习和推广的项目交付模式。
然而，PPP模式也有其自身的缺点与不足。基础设施项目前期投资规模巨大，投资回收期长。因此为了吸引更多社会资本参与，PPP模式一般适合于项目周期时间长，其本身能产生稳定、持续现金流的项目，例如交通项目、污水净化项目等。此类项目的关键成功要素在于对未来市场需求量的准确预测，以保证项目运营期间能够产生满足要求的现金流。然而，由于项目前期可行性研究和市场调查的不充分、不完备以及市场、政策等的变化，项目需求的不确定性很大;另一方面，项目周期长又导致项目的需求量预测难度增大，很难保证在一个较长的时间段内市场需求量会维持在一个较为稳定的水平，PPP项目周期长的特点更进一步加剧了PPP项目需求的不确定性。因此为了实现PPP项目的成功，根据市场需求变动对项目做出适应性调整以管理需求风险是十分重要的。
此外，由于基础设施项目前期投资规模巨大，因此对公私双方而言都需要审慎的投资分析工具来对项目的可行性进行分析，以保证项目具有投资价值并且能够实现物有所值。但是，传统的DCF(Discounted Cash Flow Method，现金流量贴现法)方法并没有考虑到投资者可以根据需求变化对项目做出适应性调整，因此低估了这些灵活性的价值，对项目整体的评价和预测的参考价值受到很大的影响。
综上，对于PPP基础设施项目而言，如何根据需求变化进行适当调整、如何在前期研究过程中考虑根据需求变化对项目进行适当调整是实现PPP项目成功亟待解决的问题。实践中，为应对这种不确定性，存在一类采用分阶段建设模式的做法，即先进行小规模建设并预留扩建接口，当市场需求扩张到一定程度时再选择是否进行扩建。这种“等等看”的做法实现了对项目需求变化的有效管理，提升了项目的价值，其实质上就是一种扩展实物期权的体现。因此，从实物期权角度重新看待PPP项目既有趣又有一定的实用价值。
二、 从金融期权到实物期权的各种概念
谈到期权，可能很多人第一印象认为这是一个金融领域的概念。的确，期权最早发源于金融行业。19世纪后期，被喻为"现代期权交易之父"的拉舍尔·赛奇 (Russell Sage)在柜台交易市场组织了一个买权和卖权的交易系统，并引入了买权、卖权平价等关系，首次建立了期权的系统概念。1973年4月26日，芝加哥期权交易所(CBOE)成立，开始了买权交易，标志着期权合约标准化、期权交易规范化。
期权(Option)，是一种选择权，指是一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。它是在期货的基础上产生的一种金融工具，给予买方(或持有者)购买或出售标的资产(underlying asset)的权利。期权的持有者可以在该项期权规定的时间内选择买或不买、卖或不卖的权利，他可以实施该权利，也可以放弃该权利。具体地说，就是购买者在向出售者支付一定的权利费用后，就取得了在规定期限内以某一双方约定的价格向出售者买进或者卖出一定数量的某种金融商品或者金融期货合约的权利。在期权市场，交易的是买入或卖出的权利，而利润来自权利金的差价。
由于期权的交易方式、权利内容、方向、标的物等不同，期权的类别多种多样，其中按照方向和交割时间分类的方法最为典型。
按期权的方向，可以将期权分为看涨期权和看跌期权：
看涨期权(Call Options)：指期权的买方向期权的卖方支付一定数额的权利金，以获得在期权合约规定的期限内按照双方事先约定的价格向卖方买入一定数量期权合约规定的特定商品的权利，买方也可以放弃此权利。例如，1月1日，标的物为某公司股票，它的时价为50元，期权费为5元，它的看涨期权执行价格为50元，规定期限1年，A买入此权利并支付期权费;次年1月1日，若此时股票价格为：
55元，此时投资者有权按照50元的执行价格向卖方买入股票再在股票市场以55元卖出，此时A不赔不赚，股本上涨的价格正好抵消付出的期权费;
70元，此时投资者有权按照50元的执行价格向卖方买入股票再在交易所以70元卖出，每股净赚70-50-5=15元;
40元，此时若选择执行期权每股将亏损50-40+5=15元，但投资者可以选择不执行期权，每股损失5元。
看跌期权(Put Options)：指期权的买方向期权的卖方支付一定数额的权利金，以获得在期权合约规定的期限内按照双方事先约定的价格向卖方卖出一定数量期权合约规定的特定商品的权利，买方也可以放弃此权利。同上例，若看跌期权费为5元，期权执行价格为50元，规定期限为1年，若次年规定日股票价格为45元，期权买方有权在股票市场以45元买入股票再以执行价格50元向卖方卖出，此时买方不赔不赚。股票价格越低，买方获利越大。
按期权的交割时间划分，可以将期权分为美式期权、欧式期权和百慕大期权：
美式期权：指在期权合约规定的期限内任何时候都可以行使买入或卖出的权利。例如，规定期限1年，一年内任意时间都可以选择是否行权。
欧式期权：指在期权合约规定的到期日才可以行使买入或卖出的权利。例如，规定期限1年，只有在一年后的行权日内才可以选择是否行权。
百慕大期权：指在期权合约规定的到期日前的一系列特定时间才可以行使买入或卖出的权利。例如，规定期限1年，规定在年内的3月、6月、9月和12月的最后一天这四天内才可以行权。
实物期权是一种特殊的合约协议，规定持有者在约定的期限内有权利选择是否采取相应的行动，是与金融期权相对应的一种期权概念下的现实选择权。通过将金融领域的概念引入到企业和公共部门内部战略投资决策，用于规划和管理实物资产战略投资。投资者通过投资项目不仅能够获得项目产生的相关现金流量，还能够获得围绕该项目的一系列决策权，如延迟投资的权利、扩大或缩小规模的权利、转换项目功能的权利、甚至放弃项目的权利。在项目面临不确定的市场环境时，实物期权的价值就来自于这些对项目投资战略的相对调整。根据市场变化对项目进行动态的价值管理和追加/缩减投资，从而将不确定性转化为进一步发展的机会。不确定性越大，期权的价值越大。期权是一种权利但不是一种义务，这种不对称性提供了一种保险的可能，使得公私双方能够没有顾虑地主动采取行动调整以管理需求风险，从而提升项目的价值。实物期权方法为公共和私营部门提供了一种如何在不确定环境下对项目进行投资决策的思路，其形式主要包括：
放弃期权：选择是否放弃项目的权利。
扩展期权：选择是否追加投资、扩建项目的权利。
收缩期权：选择是否减少投资、削减规模的权利。
此外还有选择期权、转换期权、混合期权等多种形式，此处不一一赘述。
作为评价投资项目价值的方法，实物期权法也有其优点。传统的DCF方法是项目评估的常用方法，通过判断在特定收益率下的项目净现值(Net Present Value，NPV)决定是否投资项目，其优点为评估定量化且操作简便可行。但是由于考虑因素过为简单，难以准确预测贴现率，缺乏对未来不确定性的反映。而与传统的DCF方法相比，实物期权法更有灵活性，能够充分反映未来的不确定性，从而能够准确得到投资项目的真实价值;同时由于投资者能够主动调整投资战略，从而可以增加项目的实物期权价值，降低需求风险，使政府、投资者和经营方获得最大的收益。
三、举例说明扩展期权带给项目的潜在价值
假设为某商场开发商投资建设一个地上停车场项目，项目周期为15年，计划修建三层。考虑到未来随着客流量的提高，市场需求量有可能增加，因此开发商预留了向上继续扩建的接口，从而获取了扩展期权，以便在需要时进行扩建。此处为了讨论的方便，假设追加投资扩建时间很短，可以忽略;扩建后停车场运维成本变化不大。
假定，项目初始年设计容量为160万辆时/年，建造成本2500万元，收费为4元/辆时，运维费用为200万/年，折现率为10%。项目建设期为3年，每年投资额分别为700万元，1000万元和300万元，记在年末。开工前预测第四年起每年的市场需求量为：
然而当项目运行到第四年时，该商场由于地理位置优越迅速成为城市重要商圈中心，市场需求大概率大幅上升，开发商开始考虑扩建计划。项目扩建成本为2000万元，扩建后项目的容量升级为300万辆时。第四年末预测之后每年的市场需求量为：
若开发商先前未预留接口，未获得扩张期权而不能扩建项目，停车场的容量达到饱和，各年的净现金流量如下：
若开发商已预留接口，获得扩张期权而能够及时扩建项目，停车场能够保证满足全部市场需求，各年的净现金流量如下：
各种情况下 现金流量图如图所示：
若不扩建，项目各年的净现金流量折算到到第四年末为DCF1=454.97万元;若扩建则项目各年的净现金流量折算到第四年末为DCF2=1077.16万元。因此，从第四年的角度(即从该年起预计需求量将发生变化)来看，项目扩展期权的价值应为V= DCF2- DCF1=622.19万元。由此可见，扩展期权的价值有可能是非常可观的，在本例中其甚至大于传统DCF法下项目整体的价值。
四、PPP项目常见的特殊安排中蕴含的实物期权思想
PPP项目因此自身的一些特点，从而蕴含了上述各类传统的实物期权。由于PPP项目涉及相关方更多，常常需要规定诸多的特殊安排来治理各个参与方的关系，在研究中学者们发现其中的一些特殊安排可以从实物期权角度作出新的解读，这里举出三个PPP的特殊安排加以分析。
1. 最低流量担保
对于交通类或污染物处理等PPP项目，政府为了保证社会资本收回成本或获得预期收益，有时会提供最低流量担保，即根据市场预测和项目规划预先设定一个流量的阈值，当项目在特许期内实际运营时流量小于此阈值时，政府向社会资本补偿支付从而补齐至此阈值;当项目实际运营时流量大于此阈值时，政府不提供支付，社会资本方自负盈亏。
从实物期权角度来看，政府给予社会资本方的最低流量担保可以看作是政府给予社会资本方的一种看跌期权。当项目流量状况超过阈值水平时，看跌期权价值为零。当项目流量状况不好时，项目的实际价值降低，随之看跌期权(最低流量担保)触发行权条件，社会资本方通过向政府部门索赔或要求补贴的形式获取看跌期权的价值。项目流量状况越差，项目的实际价值越低，看跌期权的价值越大，补贴额也越高。因此作为政府，应当审慎地看待给予社会资本最低流量担保的决策，因为看跌期权的价值越大，意味着项目离预期的收益水平越远，项目的物有所值越差，项目的价值反而越低;同时由于看跌期权给予社会资本方一种项目越差价值越高的担保，可能导致社会资本方缺乏应对需求不确定性管理和创新的动力，从而引发道德风险。
2. 限制性竞争担保
限制性竞争担保是一种在交通部门使用广泛的PPP项目的特殊安排。为了避免拟投资项目未来现金流量的剧烈波动，社会资本往往要求政府担保在未来某段时间内不会在项目周边建设与项目类型相似的基础设施项目，避免替代效应对项目流量产生的影响。
国外学者将限制性竞争担保视为一种社会资本方拥有的看跌期权。因为当出现竞争进而影响项目收益时，项目的收益能力降低，从而项目的实际价值降低，随之看跌期权(限制性竞争担保)触发行权条件，社会资本能够通过索赔及时行权从而避免损失。这项权利的行使取决于新竞争者削弱了初始项目盈利水平的程度。由于权利的基础“资产”是项目提供的产品或服务，因此项目公司拥有的这项权利可以被视为实物期权。从项目价值或收入角度来看，这是一种看跌期权的形式，因为由于新的竞争设施导致现有项目盈利水平下降。政府补偿的价值就是项目公司拥有的实物期权的价值。当不存在竞争对手时，看跌期权的价值为零。
3. 再谈判
由于契约天然的不完全性，项目的再谈判一直以来都是调整项目、处理争端的常用机制，通过再谈判能够弥补合同的不完整性，同时为项目提供灵活性。而PPP项目作为一种新兴的、形式灵活的、项目周期长的交付模式，公私双方都缺乏经验，签订的初始合同不能完全地指导长达 10-30 年的产品交付的全过程，在经济、政策、市场不确定的环境下，发生再谈判是必然的。
学者们发现PPP项目的再谈判背后实际上也隐藏着实物期权的影子。不同于以上两种实物期权仅归属于社会资本方，再谈判可以看作政府部门和社会资本方都拥有的一种实物期权。出于机会主义的假设，当项目运营良好，超过项目预期收益时，由政府主导的再谈判可以看作一种看涨期权。此时项目的价值升高，随之触发看涨期权，政府可能会发起再谈判利用公权力强制要求社会资本方出让超额收益，由此获得看涨期权的价值;当由于环境的不确定性导致项目运营状况较差，项目无法实现预期的收益时，由社会资本方发起的再谈判可以看作一种看跌期权。此时项目价值降低，随之触发看跌期权，社会资本可能会发起再谈判利用基础设施的公共属性要挟政府方获取超额补偿，由此获得看跌期权的价值。因此必须对再谈判进行合理规制。而通过实物期权角度看待这个问题，就可以在项目前期为再谈判触发条件的研究提供一种定量化的工具;同时PPP项目的再谈判具有巨大的实物期权价值，不确定性越高，再谈判价值越高，公私双方如何充分、合理地利用这部分价值，是今后政府、企业和学者应当进一步关注的问题。
现如今，我国的PPP事业蓬勃发展，在PPP实务中也出现了很多新的问题，需要理论研究人员多思考，多角度分析其中蕴含的基本原理。本文从最基本的概念出发，主要阐述为了更好地应对PPP项目中需求的不确定性，可以运用实物期权的原理和方法，同时对PPP项目中已有的一些合约安排从实物期权的角度加以分析，以期和大家共享多角度思考的乐趣!
参考文献
[1] Wibowo A. Valuing guarantees in a BOT infrastructure project[J] Engineering Construction and ArchitecturalManagement, 2004, 11(6): 395-403.
[2] Liu J, Yu X, Cheah C Y J. Evaluation ofrestrictive competition in PPP projects using real option approach[J]. International Journal of Project Management, 2014, 32(3): 473-481.
[3] Xiong W, Zhang X. The Real Option Valueof Renegotiation in Public–Private Partnerships[J]. Journal of ConstructionEngineering and Management, 2016, 142(8): 04016021.
[4] Panayi S, Trigeorgis L. Multi-stagereal options: The cases of information technology infrastructure andinternational bank expansion[J]. The Quarterly Review of Economics and Finance,1998, 38(3): 675-692.
[5] Huang Y. Project and Policy Analysis ofBuild-Operate-Transfer Infrastructure Development[D]. Berkley, University ofCalifornia, 1997.
[6] 张水波，孔德泉.BOT 项目风险管理的担保手段[J].中国软科学，2000(2):73-76.
[7] 何涛，赵国杰.基础设施 BOT 项目中政府担保估值与特许期决策研究[J].城市发展研究，2010(10):92-95.
[8] Huang Y L, Pi C C. Valuation ofmulti-stage BOT projects involving dedicated asset investments: a sequentialcompound option approach[J]. Construction Management and Economics, 2009,27(7): 653-666.
[9] Krüger N A. To kill a realoption–Incomplete contracts, real options and PPP[J]. Transportation Research Part A: Policy and Practice, 2012, 46(8): 1359-1371.
BHI客服1
