2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》【证监发〔2020〕40号】(简称“40号文”)。为落实40号文，中国证监会于2020年8月7日，发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称“《指引》”)。随后上海证券交易所和深圳证券交易所正式公布了基础设施基金的业务办理、审核和发售相关规定，主要包括以下文件：(1)《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法(试行)》;(2)《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第1号——审核关注事项(试行)》;(3)《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第2号——发售业务(试行)》;(4)《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法(试行)》;(5)《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号——审核关注事项(试行)》;(6)《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第2号——发售业务(试行)》。自此基础设施公募REITS(以下简称“公募REITs”)试点工作徐徐展开。
PPP模式目前在基础设施领域被广泛采用，在PPP项目中通过REITs进行再融资也成为了社会广为关注的热点，鉴于PPP项目存在其特殊性，所以本文对于公募REITs投向PPP项目所需具备的条件及可能面临的若干问题进行探讨，以供参考。
一、公募REITs所投向的PPP项目应满足的条件
(一)一般条件
公募REITs所投向的PPP项目需要满足REITs拟持有的基础设施项目的一般性条件，包括：
1. 基础设施权属清晰，资产范围明确，并依照规定完成了相应的权属登记;不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形，且转让已获得有效的审批手续(如适用);不存在抵押、质押等权利限制，基础设施基金成立后能够解除相关限制的除外;原始权益人享有完全所有权或经营权利，包括特许经营权或运营收费权，相关股东已协商一致同意转让，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外;
2. 主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全。发起人(原始权益人)、基金管理人、基础设施运营管理机构近3年在投资建设、生产运营、金融监管、工商、税务等方面无重大违法违规记录，项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题;
3. 原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来3年净现金流分派率(预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值)原则上不低于4%;
4. 现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入;
5. 基础设施资产已通过竣工验收，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定履行规划、用地、环评等审批、核准、备案、登记以及其他依据相关法律法规应当办理的手续;
6. 基础设施资产的土地实际用途应当与其规划用途及其权证所载用途相符。如不一致，基金管理人和资产支持证券管理人聘请的律师应说明其实际用途的法律、法规及政策依据，基金管理人和资产支持证券管理人应当在相关文件中充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施;
7. 基础设施资产涉及经营资质的，相关经营许可或者其他经营资质应当合法、有效。相关经营资质在基础设施基金和基础设施资产支持证券存续期内存在展期安排的，应当按照相关规定或主管部门要求办理展期手续，基金管理人和资产支持证券管理人应当在相关文件中披露具体安排;
8. 基础设施运营管理机构具备丰富的同类项目运营管理经验，配备充足的运营管理人员，公司治理与财务状况良好，具有持续经营能力。
9. 中国证监会和上海证券交易所或深圳证券交易所规定的其他条件。
(二)特殊条件
除一般条件外，公募REITs所投向的PPP项目还需满足特殊条件，包括：
1. 2015年以后批复实施的PPP项目，应符合国家关于规范有序推广PPP模式的规定。包括：(1)依法依规履行项目审批、核准或备案手续。(2)批复PPP项目实施方案。(3)通过公开招标等竞争方式确定社会资本方。(4)依照法定程序规范签订PPP合同。
2. 2015年6月以后批复实施的特许经营项目，应符合《基础设施和公用事业特许经营管理办法》(国家发展改革委等6部委第25号令)有关规定。此前采用BOT、TOT、股权投资等模式实施的特许经营项目，应符合当时国家关于固定资产投资建设、特许经营管理等相关规定。
3. 收入来源以使用者付费(包括按照穿透原则实质为使用者支付的费用)为主。收入来源含地方政府补贴的，需在依法依规签订的PPP合同或特许经营协议中有明确约定。
4. PPP项目运营稳健、正常，未出现暂停运营等重大问题或重大合同纠纷。
5. 中国证监会和上海证券交易所或深圳证券交易所规定的其他条件。
二、公募REITs投向PPP项目可能面临的若干问题
(一)股权交易问题
1. 股权锁定期问题
根据《PPP项目合同指南(试行)》，锁定期是指限制社会资本转让其所直接或间接持有的项目公司股权的期间。常见的锁定期是自合同生效日起，至项目开始运营日后的一定期限，通常至少直至项目缺陷责任期届满。通常在PPP项目合同中会直接规定：在一定期间内，未经政府批准，项目公司及其母公司不得发生上文定义的任何股权变更的情形。为了保证PPP项目的稳定运行，政府一般会要求项目公司在一定期限内承担股权锁定的义务。而根据《指引》第二条的规定，基础设施基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。结合PPP项目合同中的股权锁定期要求，若想实现公募REITs通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权的目的，一般来说，必须满足的条件是经政府批准，或者虽未经批准但是股权锁定期届满，否则社会资本方违反股权锁定期义务，构成违约。
2. 国有产权转让问题
社会资本方包括民营企业、国有企业、外国企业和外商投资企业，如果社会资本方为国有企业，其所持有的项目公司股权为国有产权，股权转让需要遵守国有产权交易的相关法律规定，包括《企业国有资产法》、《企业国有资产交易监督管理办法》等。而国有产权转让原则上应通过产权交易所公开进行，但以下两种情况下可以采用非公开协议转让的方式进行：(1)涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式;(2)同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。在不属于这两种例外情况时，国有产权转让只能通过产权交易所公开进行，那么就可能出现第三方摘牌的情况，公募REITs无法通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，导致其设立失败。
事实上，对于公募REITs涉及的国有资产转让实施协议转让方式是具有合理性的。一方面，公募REITs涉及的国有资产转让性质上虽然属于国有产权交易，但是在目的上是有其特殊性的，公募REITs中进行股权转让是为了实现设立公募REITs的目的，而不是为了出售国有资产，正是出于该目的，受让方是特定的，在此种情况下若采取进场交易的方式则无法实现这一目的，有违股权转让的初衷。另一方面，《指引》第十六条规定，基础设施基金份额认购价格应当通过向网下投资者询价的方式确定。通过公开询价的方式确定价格，实现了定价的公开、公平、公正，也避免了协议转让可能具备的因无市场发现价格机制参与而导致转让价格不合理的风险。但是目前，对于公募REITs涉及的国有资产转让实施协议转让方式并无法律法规作为支撑，这就需要有关机构出台制度，探索性地对于公募REITs涉及的国有资产转让实施协议转让方式，保障涉及国有企业股权转让的公募REITs顺利进行。
(二)PPP项目的原始权益人认购基金份额问题
《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》(财金【2014】156号)中规定：“在某些情况下，为了更直接地参与项目的重大决策、掌握项目实施情况，政府也可能通过直接参股的方式成为项目公司的股东(但政府通常并不控股和直接参与经营管理)”。根据这一文件，政府通过参股成为项目公司股东，而通常又不控股和直接参与经营管理。所以，实践中，PPP项目多采用的模式是由政府出资代表与社会资本共同出资设立项目公司，比如在京雄高速公路(北京段)政府和社会资本合作(PPP)项目中，就是由北京市首都公路发展集团有限公司(以下简称“首发集团”)作为政府出资代表与社会资本方共同出资设立项目公司，社会资本方持有项目公司51%的股权，首发集团持有项目公司49%的股权。
《指引》第五十条规定，原始权益人是指基础设施基金持有的基础设施项目的原所有人。从该定义出发，鉴于基础设施项目的原所有人包括社会资本方与政府出资代表，那么政府出资代表是可以作为原始权益人的。而根据《指引》第十八条的规定，基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%。与此而来产生的一个问题是——政府出资代表如何购买基金份额?首先需要明确的是，理论上来说，鉴于政府在PPP项目中需承担财政支出责任，股权出资支出是承担该责任的体现，该项支出会占用政府财政支出的指标额度。所以，政府出资代表在获得项目公司股权中所出的资金来源于政府的财政资金，而不是出资代表企业的自有资金。那么政府出资代表在购买基金份额时，其所出资金也应来源于政府财政资金，而财政资金能否用于购买基金份额，以及这部分资金如何通过财政预算进行安排，都有待商榷，以上需相关部门进一步明确。
(三)一票否决权的行使问题
根据《PPP项目合同指南》的规定，政府方在项目公司中的出资比例应当低于50%，且不具有实际控制力及管理权。所以，为了防止社会资本方经营不当损害公共安全及公共利益，实现政府方对于项目公司运营中涉及公共安全、公共利益等重大事项的控制，一般会在《项目实施方案》和《政府和社会资本合作(PPP)项目合同》中规定一票否决权，明确对于项目公司运营过程中涉及公共安全、公共利益的重大事项，政府出资代表具有一票否决权。但是，如果公募REITs投向PPP项目，公募REITs通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。那么政府出资代表无法对于项目公司相关事项行使一票否决权，而其是否可以在基金层面行使一票否决权，还受到多方面因素的制约，包括基金的组织形式，投资人的意愿等，这些需在实践中不断探索以及相关部门出台配套性规定来予以明确。
开展公募REITs，能够不断推动PPP项目领域盘活存量，带动增量，使其进一步焕发活力。但是PPP项目与公募REITs的组合却不是简单的A+B，其中衍生出了诸多问题，这就需要相关主体在实践中不断进行探索以及有关部门出台配套政策完善，双管齐下，打出组合拳，如此方能推动公募REITs在PPP项目中的广泛应用与长足发展。
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