一方面，REITs能够有效盘活PPP项目存量资产，促进形成资金良性投资循环;另一方面，REITs能够在保障政府方在PPP项目上权利的同时，推动PPP项目社会资本方转换为REITs投资人，实现股权转移退出。
自2014年制度层面开始正式推进PPP项目以来，国家发改委和财政部陆续出台多项推动PPP项目资产证券化的政策，多次提到要“推动不动产投资信托基金(REITs)”。2020年4月30日，证监会和国家发改委共同发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称《通知》)，同时证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称《指引》)公开征求意见，正式启动基础设施领域公募REITs试点工作，不仅标志着中国基础设施领域公募REITs制度建设正式拉开帷幕，也为PPP与REITs的结合提供了可能。
然而，尽管当前业界对于促进PPP与REITs相结合的呼声较高，但PPP与REITs各有其发展逻辑，PPP与REITs的结合也需要符合各自的发展逻辑。基于此，本文在分析PPP与REITs相结合的必要性与可行性的基础上，对PPP与REITs的结合面临的问题进行分析，并提出相应的政策性建议。
PPP与REITs相结合的必要性与可行性
作为一种集合不动产、股票和债券特征，能够把不动产转换成具有流动性的证券化工具，REITs在促进资金从供给过剩领域转移至具有充足不动产投资机会领域方面发挥了重要作用。同时，自2014年制度层面开始正式推进PPP项目以来，全国培育了相当数量的基础设施类PPP项目，其中大部分已经建设完工并逐步进入稳定运营期，为REITs的推行奠定了项目基础。在当前阶段，PPP与REITs的结合有其必要性和可行性：
第一，REITs能够促进PPP项目资产盘活，并为社会资本方提供新的退出渠道。要激发社会资本投资PPP项目热情，就需要解决PPP项目资产盘活和社会资本方的退出问题。一方面，REITs能够有效盘活PPP项目存量资产，促进形成资金良性投资循环;另一方面，REITs能够在保障政府方在PPP项目上权利的同时，推动PPP项目社会资本方转换为REITs投资人，实现股权转移退出。
第二，PPP与REITs相结合受到国家政策支持。财政部、国家发改委以及证监会等多部委，先后出台了多项关于推动PPP项目资产证券化的制度文件，多次提出要“鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品”以及“推动REITs进一步支持传统基础设施项目建设”，在制度层面上为推动PPP与REITs的结合提供了可能性。
第三，REITs与PPP具有高度契合性。PPP项目中的基础设施类项目，属于REITs的“不动产”投资范畴。同时，REITs一般通过设立SPV实现风险隔离，与PPP“风险共担、利益共享”原则相匹配。此外，REITs强调对项目的运营、对资产的维护以及资产的保值增值，因而能够持续带来稳定现金流的基础设施类PPP项目可借助REITs进行融资，在投融资上REITs与PPP具有契合性。
PPP与REITs相结合存在的问题
PPP与REITs的结合在当前仍然面临一些问题，主要表现在以下方面：
一、PPP与REITs在主体权责认定存在差异
PPP建立在政府方与社会资本方合作基础之上，而REITs强调持有人的股权转移。如果基于PPP项目开展REITs业务，就会存在由于社会资本方实现了股权转移退出，PPP项目的运营管理责任能否转移，以及转移给谁的问题。
一旦PPP项目日常运营出现问题，PPP项目政府方还会面临是向基金管理人还是项目公司主张权利的问题。对于这些问题，目前仍未有相关规定出台，这就导致PPP模式与REITs模式在主体权责的认定上存在差异，从而为PPP与REITs的结合带来阻碍。
尽管国家发改委发布相关文件，要求将PPP项目资产所有权、经营权转让给社会资本方，但是，实际操作中PPP项目资产的转让被不同程度地设置了权利限制要求，目前基础设施建设资产权属转让以及经营权转让的具体操作办法，仍然缺少法律法规等细则性依据。
二、PPP与REITs监管协同中管理标准尚需进一步清晰明确
由于PPP与REITs结合涉及PPP和REITs等多个主体，而当前REITs的监管部门是银保监会和证监会，关于监管部门的职责划分，尚需出台专项法律或细则予以明确规定，实际执行中的监管标准也会有所不同，实际操作中可能带来金融产品申请、审批环节上的困惑。
三、PPP项目难以满足REITs底层资产要求
根据《通知》和《指引》要求，基础设施REITs试点项目应符合的条件主要包括：(1)项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷;(2)具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力;(3)发起人(原始权益人)及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力;(4)现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。
PPP项目开展REITs业务，需要在满足PPP项目基本特征的同时，也要符合监管要求。从上述规定可以推测，基础设施类REITs试点项目当前重点关注以使用者付费为主的项目。这就意味着，一些政府付费占较大比重的优质PPP项目以及可行性缺口补助类PPP项目难以开展REITs业务，可能限制其充分提供公共产品和服务的潜力。
四、目前适合REITs的税收政策条款还需予以明确
相关税收条款是否充分适合REITS的业务特征需要研究。比如，需要研究REITs设立环节对未实现的评估收益是否即时征收所得税。另外，需要关注REITs设立运营过程中可能出现的双重征税问题;同时，对于我国已经出台的相关税收优惠政策，在REITs领域同等条件业务中是否予以落实还需予以明确。
PPP与REITs相结合的建议
针对PPP与REITs结合存在的问题，可从以下方面进行改进：
一、深化顶层设计，明确PPP与REITs的主体权责
对于PPP与REITs的主体权责认定，需要深化顶层制度设计，可在实质不改变运营控制权的前提下，放宽对于PPP项目股权转移的限制，明确PPP与REITs的主体权责认定。
同时，由于风险隔离是PPP与REITs结合的保障，需要在主体权责界定中强化风险隔离机制设计，构建科学合理的风险分配框架。
在PPP与REITs主体责任明确的前提下，强化发行人的勤勉尽责义务，建立对各类主体的诚信档案，做好持续性的信用管理，努力推动市场的健康发展。
二、进一步清晰明确PPP与REITs的监管标准与协同职责
针对PPP项目由多部门监管的情况，明确项目主管部门与其他监管部门之间的分工与协同，推动完善相关配套措施以及法律法规的调整，并且针对PPP项目原始权益人的产权转让、SPV设立、破产隔离等监管责任、监管标准等予以明确，完善PPP项目与REITs相结合的法律基础和政策环境。
比如出台监管细则，在REITs运用于PPP项目过程中，允许PPP项目在保持运营控制权不变的前提下，可以转让部分股权;规避不同监管部门之间在推动REITs与PPP资产证券化过程中，出现股权转让需求与实际操作中地方政府主管部门却不允许PPP项目股权发生转让的冲突局面。
三、培育优质PPP项目，满足REITs底层资产要求
基于《通知》和《指引》对于底层资产的要求，目前能够顺利运用REITs进行资产盘活的PPP项目有限，而要解决这一问题，就需要培育REITs的合格底层资产，具体可从两方面着手：
1.提高项目经营机制的现金流入
尽管基础设施类项目是《通知》提到的重点行业，但基础设施类PPP项目在建设运营初期现金流入低，需要政府补贴支持。但随着城市和园区的发展，基础设施类PPP项目的收益水平具有较好增长潜力。对于基础设施类PPP项目，需要地方政府持续优化周边短板，吸引人口与投资。与此同时，社会资本方需以市场化的管理模式，着力提高项目运营管理质量，提高项目经营的现金流入，加快降低政府补贴的比例。
2.探索对优质政府付费或可行性缺口补贴项目允许其开展REITs业务
对政府付费类优质项目的判断标准应具体情况具体分析。
对于政府补贴占比不高、收入来源分散、收益增长潜力良好的可行性缺口补贴类PPP项目，可以尝试作为公募REITs的储备项目。
对于政府补贴占比高的PPP项目，一方面要分析项目本身的收益来源占比，另一方面也要分析政府每年补贴额在项目存续期内占政府财政收入增量中的比重，以评价政府的支付能力及可持续性，还要根据项目是否能够给当地政府带来增量财政收入，以增强政府支付的可持续性。
应对政府付费类优质项目的认定标准和认定程序予以明确，符合标准的允许其开展REITs业务。
四、研究更加适合REITs具体业务特征的税收政策，避免重复征税或不合理征税
无论是REITs的成功推行，还是推动PPP与REITs结合的需要，都离不开明确、清晰、避免双重课税和不合理征税的税收制度的保障。可以从以下几个角度研究探讨基础设施REITs业务中可能出现的重复征税或与类似业务横向相比不均等的征税待遇问题：研究REITs设立环节对未实现资金流入的评估增值收益是否即时征收所得税;研究对于可能出现的增值税、土地增值税重复征税等情形匹配相应的税收政策。
作者：吴中兵 杨超
作者单位：中央财经大学 清华大学
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