一、PPP资产证券化的支持政策
2016年，发改委联合证监会发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资【2016】2698号)，明确了推动资产证券化的PPP项目范围：1. 项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅;2.项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强;3.项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流;4.原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
在2017年的《财政部、中国人民银行、中国证监监督管理委员会关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金【2017】55号)中提到：
一、分类稳妥地推动PPP项目资产证券化
(一)鼓励项目公司开展资产证券化优化融资安排。在项目运营阶段，项目公司作为发起人(原始权益人)，可以按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品。项目公司应统筹融资需求、项目收益等因素，合理确定资产证券化产品发行规模和期限，着力降低综合融资成本。积极探索项目公司在项目建设期依托PPP合同约定的未来收益权，发行资产证券化产品，进一步拓宽项目融资渠道。
(二)探索项目公司股东开展资产证券化盘活存量资产。除PPP合同对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定外，在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流动性。其中，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。(三)支持项目公司其他相关主体开展资产证券化。在项目运营阶段，为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人(原始权益人)，可以合同债权、收益权等作为基础资产，按监管规定发行资产证券化产品，盘活存量资产，多渠道筹集资金，支持PPP项目建设实施。
本文主要以项目公司为原始权益人展开讨论。
二、目前PPP资产证券化的现状
根据财政部和社会资本合作中心网站项目库显示，截止2019年4月4日，项目管理库中共有PPP项目8780个，入库项目金额达到15.32万亿元。从中国证券化分析网的统计数据来看， PPP相关的资产证券化产品合计21个，根据公开信息能查到涉及的管理库入库项目仅有11个，分别为徐州市骆马湖水源地及原水管线PPP项目、山东省莱芜市山东财经大学莱芜校区建设项目、四川省资阳市雁江区停车场PPP项目、河北省廊坊市固安县固安高新区综合开发PPP项目、仪征市技师学院整体迁建、西咸新区沣西新城综合管廊PPP项目、鞍山市兴业环城大道(东环段)、乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司PPP项目、山西省临汾市涝洰河生态建设润州园政企合作(PPP)项目、四川省绵竹市城乡供排水一体化PPP项目和湖北省十堰市地下综合管廊PPP项目，个数占比仅为0.12%。从相关数据可以看出，PPP项目资产证券化仍然处于起步阶段，具有较大的发展空间。
在21单受理的资产证券化产品中，处于存续期的有14只产品，申报发行金额总计120.21亿元，处于停售状态的产品有2只，申报发行金额总计21.75亿元，处于终止状态的产品仅有1只，申报发行金额为2亿元，处于发行期的产品有3只，申报发行金额为35.12亿元，处于受理期的产品也仅有一只，金额为22.61亿元。在21只产品，仅有两只产品为在银行间市场发行的资产支持票据，剩余的19只为在交易所发行的企业资产支持证券。
从交易场所来看，产品的交易主要集中在上海证券交易所，共计14只，在深圳证券交易所、银行间债券市场和机构间私募产品报价与服务系统的各4只、2只和1只。
在最高发行期限方面，处于存续期的14只产品中，发行期限最长的为19.05年，发行期限最短的为4.39年。
三、资产证券化的难点
PPP证券化的难点，归根结底其实只有一点，销售难。以下所有的难点都是围绕市场主流资金的投资偏好与PPP项目资产证券化的分歧。
1. 投资人在哪里
(1)资金期限不匹配的问题
PPP项目的周期长，项目期限原则上不能低于10年。而资产证券化产品的存续期限一般不超过7~8年。因此，单个资产证券化产品期限难以覆盖单个PPP项目的全生命周期。
目前国内资产证券化的投资者群体主要是商业银行、券商、公募/私募基金、财务公司等，这些机构偏好于中短期限的固定收益产品，期限太长的债券非常考验机构的销售能力。
对于资金期限不匹配的解决方案，最常用的是增加回售机制，如期限结构3+3+3的方案，即满三年由社会资本方回购后再滚动发行3年，这样就能将项目未来9年的现金流都作为资产证券化的基础资产，这种模式可以增加发行额度(纳入更多期的项目现金流)，降低销售难度，但会衍生出企业授信额度占用和企业流动资金管理的问题，详见后文解读。
(2)保险资金能否介入
保险公司能够提供长期限的资金，但是根据保监发〔2017〕41号文要求：
投资计划投资的PPP项目，除满足《(保险资金间接投资基础设施项目)管理办法》第十一、十二条的有关规定外，还应当符合以下条件：
(一)属于国家级或省级重点项目，已履行审批、核准、备案手续和PPP实施方案审查审批程序，并纳入国家发展改革委PPP项目库或财政部全国PPP综合信息平台项目库。
(二)承担项目建设或运营管理责任的主要社会资本方为行业龙头企业，主体信用评级不低于AA+，最近两年在境内市场公开发行过债券。
(三)PPP项目合同的签约政府方为地市级(含)以上政府或其授权的机构，PPP项目合同中约定的财政支出责任已纳入年度财政预算和中期财政规划。所处区域金融环境和信用环境良好，政府负债水平较低。
虽然上述准入要求是针对保险投资计划的，但也是监管机构目前颁布的唯一一个关于保险资金投资PPP的指导意见，运用保险资金投资PPP资产的ABS大概率也会参照上述准入要求。上述要求中，不论是对项目的准入还是对社会资本方的准入都已是高标准严要求，况且部分国有保险机构甚至在此标准上制定更严格的内部标准，导致市场上绝大多数PPP项目无法获取保险资金的投资。
2. 增信措施
为了提高债项评级，或者最终付款主体是政府无法评级，往往会要求社会资本方对资产提供担保、流动性支持、回购等增信措施，此类措施会造成企业授信占用的负面影响，详见后文解读。
3. 授信穿透及集团统一授信
根据银监发〔2018〕4号文，整治银行业市场乱象工作要点中将“未按照‘穿透式’和‘实质重于形式’原则进行风险管理并足额计提资本及拨备，或未将最终债务人纳入统一授信和集中度风险管控”列为违规开展同业业务。
根据银保监会2018年1号令《商业银行大额风险暴露管理办法》，“商业银行应使用穿透方法，将资产管理产品或资产证券化产品基础资产的最终债务人作为交易对手，并将基础资产风险暴露计入该交易对手的风险暴露。”、“对于商业银行投资的资产管理产品或资产证券化产品，其发起人、管理人、流动性提供者、信用保护提供者等主体的违约行为可能对商业银行造成损失，由此产生的风险暴露称为附加风险暴露。商业银行应将上述主体分别作为交易对手，分解计算相应的附加风险暴露，并计入该交易对手的风险暴露。”
除非能够做到破产隔离，同时PPP证券化的基础资产为纯使用者付费项目，否则就要穿透到最终债务人并纳入统一授信管理。
同时前文中提到的附回售权的3+3产品期限方案及社会资本方提供增信措施的行为，都会增加银行集团统一授信的额度占用。
每家银行都会给集团客户一个统一授信额度，所有的银行信贷业务都要占用授信额度。除了央企国企，其他企业的统一授信额度都是宝贵的，既然项目贷款和证券化都需要占用集团统一授信额度，除非能够确保证券化产品发行后能够卖给平时无业务合作的地方性商业银行(这对债券销售来说是一个严峻的挑战)，否则社会资本方明明可以用最简单的项目贷款解决的问题，为何还要通过证券化的手段解决。
4. 政府层级要求高
虽然政策文件并未对PPP项目的付费政府有任何限制性门槛，但是已发行的产品中，我们发现，如果以项目公司为发行主体，所有涉及政府财政支出义务的项目，付费政府至少是地级市或者百强县，这侧面反映出以银行为主的投资人对地方政府的履约能力的考量。
四、资产证券化的优势
1. 充分利用未合作银行的授信额度
一些从无业务合作的区域性商业银行，可以通过购买标准化资产来突破区域限制，如果能将资产证券化产品销售给这类银行，这样就能避免长期合作银行的授信额度占用。该方案理论上可行，但实际操作中有一套非常繁琐的统一授信建立的工作。
2. 融资额度
(1)以项目公司股东名义发行证券化产品
根据财金〔2017〕55号文要求，以控股股东为例，“控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%”。PPP行业并非暴利行业，中标的投资回报率集中在6%~7%之间，若按5年期以上贷款基准利率4.9%折现的现金流现值，再考虑税后的因素，股权带来现金流现值的50%，远不及银行项目贷款可以提供的总投80%的资金，更何况资产证券化的次级债券往往由社会资本方自己认购。
在资产证券化和银行项目贷无法共存的条件下(通常项目现金流优先归还银行贷款)，控股社会资本方发行PPP项目资产证券化意味着自行将项目的资本金提高到了总投50%以上，增加了项目的实施难度。
然而非控股股东能以70%的现金流发行证券化产品，基本能够实现非控股股东的出资提前回收。
(2)以项目公司名义发行证券化产品
财金【2017】55号文对于发行额度的要求仅有“项目公司应统筹融资需求、项目收益等因素，合理确定资产证券化产品发行规模和期限”，并未规定发行额度上限。
在实际的发行案例中，我们发现不少项目的申报发行额度是高于该项目的实际融资需求的，具体案例如下：
单位：万元
简单测算，在不考虑项目投资收益率和折现率之间的利差、次级按发行总额5%暂估，产品发行按照1.3倍现金流覆盖倍数测算，能够实现项目总投的73%回收，即如果该项目最低资本金要求是30%的，能额外回收占总投3%的资本金。乐观条件下，投资收益率和折现率之间的利差按1%测算、次级按发行总额5%暂估，产品发行按照1.2倍现金流覆盖倍数测算，能够实现项目总投的79.9%回收。
极端案例中，山财大PPP2018-1以超低的1.08倍现金流覆盖倍数实现了对总投的90%以上的资金回收，总投7亿元的项目，项目资本金为1.4亿元，募集资金6.37亿元，比5.6亿元的项目建设资金缺口多募集了7700万元，再加上本身的项目资本金融资，证券化产品发行后实现了前期投入资金的全额退出。
因此，如果申报发行金额扣除社会资本方自己认购的劣后部分之后依然大于项目融资需求的，对于社会资本方而言，等同于提前回收了部分甚至是全部的资本金出资，社会资本方有以项目公司发行证券化产品的动力。
五、资产证券化后社会资本方的风险
1. 销售风险
因为PPP项目期限较长，如果无法找到理想的投资人认购全部优先层级导致部分层级自持，会影响到证券化再融资的发行额度，可能会造成通过再融资筹集的资金无法足额替换前期项目贷款的情况。
2. 金融行业系统性风险
如果有社会资本方为了降低销售难度发行了一单有回售机制证券化产品，那这种模式一定会复制发行第二单、第三单，如果在行使回售权后遇到金融行业的系统性事件，大面积的证券化分级债券回购后无法再滚动发行新的产品续期，那这对企业经营性现金流的占用是毁灭性的，甚至会出现连回购资金都不足的极端情况。
结论与展望
就产品本身而言，社会资本方是有动力开展资产证券化业务的。只是因为(1)目前投资人只认可使用者付费或者有支付实力财政的付费项目;(2)承销机构销售能力符合发行人期望的条件下，发行人才有动力;(3)从建设到完工的融资落地难导致绝大多数项目尚未进入运营期等多种因素的交织促成了当前财政部入库15万亿的PPP市场才成功发行14单的证券化产品的局面。
PPP模式与其他的政府类业务相比，最重要的区别是PPP模式是目前基础设施领域为数不多的合法合规投融资渠道，且社会资本方直接同政府签订协议而非平台公司。随着投资人对PPP模式的了解逐步加深加深，会有越来越多的投资人愿意把资金投到合规PPP项目证券化产品中去;金融机构持有的政府类资产余额的快速下降也倒逼越来越多的资金进入层级稍低的区县级PPP项目中去，某股份制银行当前允许用自有资金投资一个PPP证券化产品的所有优先级就是最强有力的佐证。同样随着时间的推移，大批量的PPP项目将于2019年陆续进入运营期，会有越来越多的PPP项目达到开展证券化的标准，会有更多的社会资本方开展证券化业务。一旦全市场第一单区县级政府信用的PPP资产证券化产品成功发行，将吸引越来越多的社会资本方加入到发行证券化的队伍中，PPP相关的资产证券化产品的发行量和交易量一定呈现爆发式的增长。
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