我国自2014年开始推行PPP模式以来，在国家政策大力支持下，PPP项目规模迅速扩大。全国PPP综合信息平台项目管理库2018年3月报显示，截至2018年一季度，管理库累计落地项目总数3324个、投资额5.5万亿元，落地率44.8%。上述成绩的取得，离不开社会资本方尤其是建筑类央企的积极参与，同样也离不开金融机构的支持，特别是金融机构对PPP项目资本金融资的支持。
2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)，旨在规范金融机构资产管理业务，更好服务实体经济。资管新规的发布，将对资本金融资及PPP项目运作模式产生重大影响。本文从PPP资本金融资的产生、方式入手，分析资管新规对PPP项目资本金融资的影响，对未来PPP项目资本金融资提出了相关建议。
一、PPP资本金融资的产生
按照1996年国务院发布的《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》(国发[1996]35号文), 固定资产投资项目试行资本金制度，投资项目必须首先落实资本金才能进行建设。PPP项目同样适用35号文资本金的规定，资本金一般占到项目总投资的20%以上。
建筑企业是参与PPP项目的重要社会资本方，通过投资PPP项目带动施工主业，获得项目建设阶段的工程承包机会。在传统工程项目减少的情况下，PPP项目是建筑企业新签合同额、营业收入及利润的重要来源。一方面由于建筑类企业资产负债率普遍处于较高水平，国务院国资委还对央企有资产负债率考核要求，因此建筑类企业通常要将SPV公司放到合并报表外，避免因投资提高合并报表资产负债率。另一方面为了避免因合并SPV公司报表抵消施工产生的营业收入和利润，也需要将SPV公司出表。
因此，建筑类企业引入产业基金，共同投资PPP项目SPV公司，一是利用产业基金进行资本金融资，二是实现SPV公司出表。据了解，大部分建筑央企都将产业基金和SPV公司出表作为是否投资PPP项目的重要前提条件。
二、产业基金—资本金融资的方式
金融机构参与PPP项目资本金融资，主要是通过资管产品投资产业基金(或称“私募基金”)的方式进行。建筑类企业和金融机构发起成立基金公司，双方各持股50%。建筑类企业与基金公司共同组建联合体参与PPP项目投标，中标后由基金公司发起设立产业基金，由产业基金与建筑类企业及政府出资代表(如有)共同组建SPV公司。
产业基金组织形式为公司制、有限合伙或契约式，由基金公司担任管理人。金融机构通过资管产品募集资金，完成对产业基金的出资。目前参与PPP项目资本金融资的金融机构主要有银行、信托公司及保险公司等。
1.银行资管产品资金。由于银行理财产品对非上市公司股权投资的限制，一般先由理财产品认购信托公司发行的信托计划或证券公司的定向资管计划，再由信托计划或资管计划认购产业基金份额，最后由产业基金完成对SPV公司的股权投资。资金运作方向为投资者——银行理财产品——信托或资管通道——产业基金——SPV公司。
2.信托公司信托计划。由信托公司发行信托计划，由信托计划认购产业基金份额，再由产业基金完成对SPV公司股权投资。资金运作方向为投资者——信托计划——产业基金——SPV公司。
3.保险公司保险资金。由保险公司资金认购有限合伙企份额，再有限合伙企业认购产业基金份额，产业基金完成对SPV股权投资。资金运作方向保险资金——有限合伙企业——产业基金——SPV公司。
产业基金是建筑类企业与金融机构合作的载体，双方在各自擅长的专业领域分工明确。在资金端：金融机构负责募集资金，采用资金池操作或滚动发行资产管理产品，解决SPV公司股权投资期限长(一般10年以上)，股权投资流动性差，与单一资管产品期限(保险资金除外)不匹配的问题，建筑类企业在滚动发行的过程中可能会提供短期的流动性支持。按照我国大多数资管产品的特点，投资者获取的是相对固定的回报，且按期(季度或年度)分配，到期还本。在投资端：建筑类企业负责寻找PPP项目，开展前期策划及谈判，编制PPP项目投资可行性研究报告，组织投标，中标后牵头组建项目公司，获取施工任务。
从财务角度看，产业基金是SPV公司股东，SPV公司是建筑企业的表外公司。从管理角度看，作为联合体成员的基金公司不具备施工资质，因而不能获取对应股权比例的施工任务，具有资质的建筑类企业承担了PPP项目的施工建设及后续运营，SPV的管理工作实际上还是由建筑企业主导进行的。因此，权衡各自能承受的风险及能获取的收益，由金融机构获取相对固定的回报也就显得顺理成章了。在财办金(2017)92号文出台前，产业基金一般采用采用股债结合投资，用债留出收益支付通道，解决SPV公司在建设期及运营初期无利润分配的问题。在产业基金增信措施方面，采取由建筑企业认购劣后、本金平层但收益浮动、远期认缴等结构化方式，或者第三方提供回购、差补、流动性支付等增信措施。
从以上的分析可以看出，产业基金名股实债的“财务投资”，资金端的资金池操作或滚动发行，投资人获取相对固定回报，构成了金融机构PPP项目资本金融资的基本特征。
三、资管新规对PPP资本金融资的影响
对照资管新规各项规定，资管产品投资PPP项目资本金属于金融机构的表外业务，资金来源于面向合格投资者的私募产品，投资人应具备相应风险识别能力和风险承担能力;按照投向来划分，投资于PPP项目资本金的资管产品属于权益类产品;SPV公司是未上市企业，因此对接产业基金的资管产品应当为封闭式资产管理产品。资管新规对PPP项目原有资本金融资模式影响如下。
一是禁止资金池、期限错配。资管新规第十五条规定“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务”，“资管产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受(收)益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受(收)益权的退出安排。资管产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受(收)益权的退出日不得晚于封闭式资管产品的到期日”。该规定禁止金融机构依靠滚动发行，用新的资管产品来替代上一个产品的方式续期。在没有明确退出方式的条件下，金融机构需要发行与PPP项目周期匹配的资管产品。在目前国内的金融市场环境下，很难发行10年以上期限的资管产品。如果金融机构发行短期限的产品，由于PPP项目SPV公司股权变动受限，股权退出难以实现，需要在产业基金层面做出退出安排，如由建筑企业回购，则又会出现SPV公司并表的问题。
二是禁止多层嵌套。资管新规第二十二条规定“资管产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以为的资产管理产品”。如果产业基金(如有限合伙企业)也算作一层资管产品的话，那银行理财产品——信托或资管通道——产业基金的三层嵌套的投资路径已基本被限制，银行资产管理产品资金将受到影响。
三是股债投资方式受限。资管新规规定权益类产品投资未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，加上基金协会股权基金备案的规定，以及财政部92号文的规定，产业基金股债结合的投资方式已基本被堵死。
四是增信措施受到限制。资管新规第二十一条规定“权益类产品的分级比例不得超过1：1”，如由建筑类企业(央企除外，国资发财管<2017>192号已限制认购劣后)认购劣后,比例会较之前提高。
五是打破刚性兑付。刚性兑付打破后，预计投资者在一定时期内将处于观望状态，资管产品发行难度将增加，成本提高，相应增加PPP资本金融资难度和成本。
六是过渡期后不得存续滚动发行产品。资管新规按照“新老划短”原则设置过渡期，到2020年底，金融机构不得再发行或存续违反资管新规的资管产品。原已投放到PPP项目中，依靠资金池或滚动发行的银行理财、信托计划，应有序压缩递减。从2014年PPP推出来到现在，累计已沉淀了相当大金额的产业基金，这其中金融机构依靠滚动发行和资金池操作投放的资金，后续由谁来接续，将是建筑类企业和金融机构必须面对的重大问题。
自资管新规征求意见稿推出以来，再加上之前已发布的财办金(2017)92号文号文、国资发财管(2017)192号文的影响，金融机构已基本暂停了PPP项目资本金融资业务，原基金公司已联合中标项目资本金工作基本停滞，SPV公司项目贷款也不能同比例到位。短期内建筑类企业依靠垫资施工，形成表内资金压力，如拖欠应付材料供应商或劳务分包商款项，还容易造成一定的社会问题。如资本金融资长时间得不到解决，甚至还可能出现烂尾工程，政府追究建筑企业及基金公司的违约责任，导致纠纷不断的状况。资本金融资难已严重影响建筑类企业参与PPP项目的积极性，不利于PPP项目未来的持续健康发展。
五、资本金融资建议
我国特有的资本金融资规定催生了资本金融资业务，SPV公司出表需求又促进了金融企业和建筑企业在产业基金领域的进一步合作。在各项影响PPP项目资本金融资的政策规定相继出台后，原有通过搭结构、绕监管的产业基金融资路径已走不通。鉴于PPP项目股权投资具有期限长、流动性差及收益在时间上的不均衡等特征，与资管产品期限性、流动性、风险性、收益性要求存在矛盾，对未来我国PPP项目资本金融资工作建议如下：
(一)转变观点，变“资本金融资”为“资本金投资”。SPV公司资本金内部收益率将是决定资金方是否愿意参与PPP项目的重要指标。应摒弃过去依靠建筑企业提供增信融资的思维，以投资的思维关注项目自身的收益率，依靠项目自身现金流实现投资收益。提倡真“股权投资”，作为联合体成员的产业基金应分享因投资PPP项目获得的施工收益。建筑类企业要进一步提高项目筛选评判能力，选择较高收益率的项目，从而吸引投资者的参与。政府部门也应合法合规开展PPP项目，提高投资者的信心。
(二)增加PPP项目股权投资的流动性。在国内除了保险资金，能够完全匹配PPP项目长周期的资管产品几乎没有。要盘活PPP项目股权投资存量资产，增强流动性，吸引更多资金参与PPP项目股权端投资。一是可以在国家层面建立SPV公司股权的交易市场，允许PPP项目公司股权符合一定条件下发生变动。二是PPP项目股权端的资产证券化，实现未来现金流的提前变现，保证产业基金在建设期投完后有通道可以实现退出。三是在项目公司进入运营期有足够现金流时，允许项目公司减资，允许资本金和项目贷款按一定比例同时退出。
(三)创新产业基金投资PPP项目资本金方式。在依法合规的前提下，尝试产业基金用可转债、优先股等方式投资SPV公司资本金，从而为产业基金收益及退出留出通道。
(四)尝试建筑类企业共同组建产业基金。虽然在国家层面已有中国PPP基金，但由于在资金投资比例方面的限制只能满足部分资本金需求。可以由建筑类企业特别是建筑类央企共同合作组建产业基金，引入金融机构、建筑产业链的上下游企业作为合格投资人，在实现SPV公司资本金投资和出表的同时，风险共担，收益共享。
(五)建立专业的基础设施投资基金管理公司。PPP项目产业基金未来的发展趋势将是在建设期投资，进入运营期后资产证券化退出，产业基金的运作涉及到基金的募、投、管、退多个环节。建筑类企业应建立专业的基础设施投资基金管理公司，培养一批既懂得PPP项目投资运作、后期运营管理，还懂得资金募集、REITS发行等金融工具运用的复合型人才。
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