发改委重磅最新《项目收益债券业务指引》
第一章 总则
第一条【制定依据】按照《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出的发展并规范债券市场，鼓励金融创新、丰富金融市场层次和产品;建立透明规范的城市建设投融资机制等要求，制定本指引。
第二条【基本概念】项目收益债券是与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债券。
第三条【发行方式】项目收益债券可以在银行间债券市场或交易场所以簿记建档形式公开发行，也可以面向特定投资者非公开发行。
第四条【资金用途】发行项目收益债券募集的资金，只能用于该项目建设和运营，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，也不得用于其他用途。
第二章 项目及收益
第五条【合规性】用于发行项目收益债券的项目，应该已完成审批、核准或备案及其他与项目开工相关的手续，符合国家产业政策和固定资产投资管理规定。
第六条【鼓励类】根据党中央、国务院有关政策要求，现阶段重点支持棚户区改造、城市综合管廊、天然气储气设施等项目通过项目收益债券融资。
第七条【负面清单】不支持自身没有任何盈利能力、单纯依赖财政补贴建设、运营项目发行项目收益债券。
第八条【项目实施主体】项目实施主体应该是中华人民共和国境内注册的具有法人资格的企业或特殊目的载体。项目实施主体负责募投项目的投资、建设及运营，根据约定享有项目的收益权，也是保证债券还本付息的第一责任人。
第九条【项目可研】发行债券的项目，其《可行性研究报告》应由具有甲级资质的工程咨询公司编制。项目收益和现金流应由独立第三方(包括但不限于具有咨询、评估资质的会计师事务所、咨询公司等)进行评估，并对项目收益和现金流覆盖债券还本付息出具专项意见。
第十条【项目建设资金来源】发行项目收益债券的项目，除债券资金之外，其他资金来源必须全部落实。其中投资项目资本金比例须符合国务院和行业主管部门关于项目资本金比例的有关要求。
第十一条【项目经济效益评价】在项目收益债券存续期内的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模，项目各年收入扣除运营成本和各项税金后的净现金流，应该能够覆盖债券当年还本付息资金规模的90%。项目内部收益率(税后)应该大于现阶段社会折现率8%。收益期较长或有财政补贴的项目，社会折现率的要求可放宽至不低于6%。
第十二条【项目收入的认定】项目收入是指与项目建设、运营有关的所有直接经济收益和可确认的间接经济收益。项目收益包括但不限于直接收费收入、产品销售收入、财政补贴以及因项目开发带来的土地增值收入。其中，财政补贴和土地增值收入应该纳入有权限政府的财政预算并经同级人大批准列支。债券存续期内纳入预算的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%。
第三章 账户管理
第十三条【账户设置】发行项目收益债券的项目实施主体，应该在银行设置债券募集资金专户、项目收入归集专户、偿债基金专户，分别存放项目收益债券的募集资金、项目收入资金和项目收益债券还本付息资金。
第十四条【防止利益冲突】对举借银行贷款的项目，项目归入归集专户和偿债资金专户应开立于提供贷款的银行之外的第三方银行机构。
第十五条【债券募集资金专户】募集资金使用专户，专门用于本期债券募集资金的接收、存储及划转，不得用作其他用途。临时限制的募集资金，只能用于银行存款，国债等流动性较好、低风险保本投资。
第十六条【项目收入归集专户】项目收入归集专户，专门用于接收项目运营期间收入，按照约定向偿债资金专户中划转本期债券当年应付本息金额和偿债准备金。项目收入由可确定的主体支付时，应由该主体直接向项目收入归集专户划转资金。项目当年收入扣除当年还本付息资金后仍有剩余的，应向偿债资金专户划转偿债准备金。偿债准备金的金额为下一年度还本付息金额的1%，与当年还本付息金额一并划入偿债资金专户。项目收入当年归集金额扣除当年还本付息金额和偿债准备金金额后的剩余部分，可用于支付与项目有关的成本、费用和税金。
第十七条【偿债资金专户】偿债资金专户专门用于本期债券偿债资金的接收、存储及划转，除偿还债券本息外，偿债资金专户资金不得用作其它用途。
第四章 信用评级和增信措施
第十八条【信用评级】公开发行的项目收益债券，应该由专业评级机构进行债券信用评级，定期进行跟踪评级并公布评级结果。
第十九条【增信措施】项目收益债券应设置差额补偿人，债券存续期内每期偿债资金专户内账户余额在当期还本付息日前20个工作日不足以支付本期债券当期本息时，差额补偿人按约定在5个工作日内补足偿债资金专户余额与应付本期债券本息的差额部分。
第二十条【差额补偿协议】项目实施主体、差额补偿人和项目收入归集账户监管银行应签订差额补偿协议，约定各方权利义务和差额补偿程序。
第二十一条【担保措施】在设施完善的差额补偿机制基础上，项目收益债券也可以同时增加外部担保，对项目收益债券还本付息提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。当偿债资金专户内的余额无法足额还本付息、差额补偿人也无法按时补足差额时。由担保人在还本付息日前10个工作日将差额部分划入偿债资金专户。
第五章 发行管理
第二十二条【审批方式】公开发行的项目收益债券，须经国家发展改革委核准后方可发行。非公开发行的项目收益债券，在国家发展改革委备案后即可发行。
第二十三条【承销】发行项目收益债券，应由有资质的承销机构进行承销。
第二十四条【期限要求】项目收益债券的存续期不得超过募投项目运营周期。还本付息资金安排应与项目收益实现相匹配。
第二十五条【债券形式】项目收益债券为实名制记账式债券，并在相关证券登记结算机构登记、托管。
第二十六条【流动性安排】项目收益债券发行后，可向有关证券交易场所提出上市或交易流通申请。
第六章 信息披露
第二十七条【发行信息披露】公开发行的项目收益债券，其募集说明书等法律文件应置备于必要地点并登载于相关媒体上。
第二十八条【持续信息披露】项目实施主体和承销机构应每半年在相关媒体上公告项目实施进展情况及募集资金使用专户，项目收入归集专户和偿债资金专户收支情况。在债券存续期内，项目建设、运营情况发生重大变化或项目实施主体发行对债券持有人由重大影响的事项。应按照规定或约定履行程序，并及时公告。
第七章 附则
第二十九条 本指引由国家发展改革委负责解释。
第三十条 本指引自2015年3月1日起执行。
简评：
项目收益债逐渐取代城投债将成为发改委主要审批品种。根据国发【2014】43号文明确提出：鼓励社会资本参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营，投资者或特定目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场方式举债并承担偿债责任。同时发改委【2014】1047号文《关于创新企业债券融资扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》也明确提出：“积极开展棚户区改造项目收益债试点”，总体来说项目收益债将成为发改委口径重点发展的券种之一。2015年2月17日，发改委发布《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》，这是继去年10月份国家发改委下发《企业债券审核新增审核注意事项》提高企业债发行门槛后，再次规范企业债发行。这预示2015年城投债整体规模缩量是不争的事实。
项目收益债——以项目收益作为偿债来源的债券品种，属于企业债务，不属于地方政府债务。根据《指引》规定，项目收益债是与特点项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债券。应该说项目收益债与传统企业债最大的区别是脱离了地方政府隐形担保，不再增加地方政府债务。
项目收益债与企业债有以下七大区别：
首先，发行主体的差异。以前企业债发行主体可以是融资平台公司、产业公司，同时发行企业债券对发行人的成立年限(三年)、利润(三年连续盈利且平均净利润覆盖一年利息)等要求。根据《指引》项目收益债对发行主体没有以上这些限制，只要是“国内注册的具有法人资格的企业或特殊目的载体”。项目实施主体负责幕投项目的投资、建设及运营，根据约定享有项目的收益权，也是保障债券还本付息的第一责任人。换一句话说，可以是刚刚设立的项目公司，没有任何财务表现，但这个项目公司必须拥有一个符号国家产业政策且产生稳定现金流的项目。
有保有压，有鼓励有拒绝。根据《指引》，发改委对棚户区改造、城市综合管廊、天然气储气设施等项目鼓励采用项目收益债进行融资，同时提出“负面清单”概念，“不支持自身没有任何盈利能力，单纯依赖财政补贴建设，运营的项目发行项目收益债”。
其次，发行规模的差异。企业债品种，债券发行余额不超过公司净资产的40%的限制，而项目收益债发行规模，本次稿件中未明确表示，但对于“项目建设资金来源”做了明确规定“除债券资金以外，其他资金来源必须全部落实，其中投资项目资本金比例必须符合主管部门关于项目资本金比例的要求”
第三，资金用途的差异。项目收益债的资金用途较企业债更加严格。根据《指引》要求，“发行项目收益债券募集的资金，只能用于该项目建设和运营，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，也不得用于其他用途”。因此，项目收益债的“账户设置”也较复杂，包括债券募集资金专户、项目收入归集专户、偿债基金专户，分别存放项目收益债的募集资金、项目收入资金和项目收益债券还本付息资金。
第四，评级的差异。企业债评级主要看主体评级，而项目收益债更关注债项评级。2014年发行成功的项目收益债没有主体评级，只有债项评级。债项评级主要根据两点：(1)项目收益测算综合确定;(2)项目增信措施。同时可以进行“差额补偿协议”与“外部担保”等增信措施。
第五，还本付息方式的差异。企业债采用一次还本付息或从第三年起均摊还本，而项目收益债的还本结构主要与项目的现金流收入结构向匹配。
第六，发行指标差异。以前发改委发行城投类企业债均需要发债指标限制，而项目收益债作为发改委鼓励品种，只要项目各要素符合相关要求，均可很快发行成功。
第七，不增加政府负债。项目收益债偿债来源主要依靠项目本身，虽然依靠政府，但地方政府不承担项目收益债的直接偿还责任，同时不为债券承担担保，因此发改委倾向于审批项目收益债。
项目收益债与资产证券化原理一致，但也各有侧重。项目收益债的投资标的主要是在建或拟建项目;而企业资产证券化主要针对竣工后的基础资产。从现金流的状态来说，项目收益债相关的项目当期可以没有现金流，而资产证券化是需要当前已产生现金流。因此，项目收益债的偿债资金来源于项目建成后的未来收益，对现有债权人的利益不构成影响。
预计2015年项目收益债发行在百亿。据我们调研各家券商的项目收益债储备均不多，主要原因是主管机关对项目收入界定、项目偿还机制、项目监管均没有落定。目前的《指引》只能算是初稿，很多内容还需以正式文件为准。我们判断2015年项目收益债供给约在500-800亿左右。
收益债投资主要应关注三点：第一，关注项目现金流的构成与假设的合理性。如果项目现金流更多的来自自身经营收入，就需要判断未来现金流预测的准确性，如果项目现金流更多的来自政府补贴，就需要关注当即政府的财政实力。第二，关注项目公司股东的主体评级与债务情况。项目公司大多情况是新成立的，没有财务表现，无法研究。因此更应该关注项目公司股东的评级与实力;第三，关注该项目收益债的增信措施。项目收益债一旦出现本息偿还风险时，如果股东与利益相关方对其进行差额补足或其他增信，将有利于该债券债务风险化解。因此项目收益债看似只看项目，实际上还要看谁掌控该项目。
融资渠道多元化，化解地方债务风险。2015年宏观经济年度报告《镀金年代》中，我们提出“拓宽政府融资渠道——给予地方政府新的融资方式的便利性，对企业债、短融、中票等传统融资方式不能一刀切。对于地方的存量债务在一个较长的过渡期内允许继续通过借新还旧的方式缓解风险”。虽然城投债供给缩量，但其他融资渠道必须顺畅才能化解地方债务风险，例如 “项目收益债、新公司债、资产证券化”等新型品种还将进一步发展。同时万亿债务置换计划也在稳步推进过程中，各种方式都为了今年“稳增长、控风险”两大目标。
来自“文涛宏观债券研究”，作者黄文涛等
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